הדולר מתייצב בימים האחרונים סביב רמה של 3.11 שקל, ונראה כי זה הרף שבנק ישראל החליט להילחם עליו, לפחות בתקופה הקרובה. כדי להבין את עוצמת זרם הדולרים לישראל הרי שכדאי להסתכל על הניתוח שערך הכלכלן הראשי של הבנק, גיל בפמן.

הניתוח של בפמן מגלה כי מאז תחילת השנה הסתכמו תנועות ההון נטו ב-21 מיליארד דולר מה שהופך את 2021 לשנת שנת שיא של זרימת דולרים פנימה. כאן המקום לציין כי התוכנית של בנק ישראל לרכישת דולרים הייתה של 30 מיליארד דולר מה שמסביר את ההיחלשות של הדולר כשבנק ישראל ספג את מרבית זרם הדולרים ואת היתר ספג השוק (פחות או יותר).

"השיא בעוצמת השקל, במונחים ריאליים, נרשם בראשית 1998 ובראשית העשור של שנות ה-2000, תקופות בהן תנאי הרקע הבסיסיים של המשק הישראלי (ה-fundamentals) היו פחות טובים מאלה של העת הנוכחית. תקופה זו התאפיינה בתנועות הון נכנסות גדולות לישראל, במסגרת "מהלך ה-Dot com".

"מהלך התיסוף של השקל נקטע לקראת סוף 1998 עם פרוץ משבר LTCM (קרן גידור גדולה שקרסה יחד עם משבר החוב הגדול של רוסיה). לאחר חלוף המשבר הזה, השקל שב והתחזק, אך נחלש מאוד במהלך 2002, כאשר המשק הישראלי נפגע מהתממשות של "תרחיש סיכון משולב" שכלל: ירידת התיאבון להיי-טק (התפוצצות בועת ה-Dot com); האטה כלכלית עולמית (גם בעקבות פיגועי 9/11); בעיות במדיניות הכלכלית המקומית; ופרוץ האינתיפאדה השנייה.

"מאז, ועל רקע תנאי המאקרו החיוביים מאוד של המשק הישראלי, השקל שב והתחזק במונחים ריאליים והגיע לאחרונה לרמות השיא ההיסטוריות. במבט קדימה, ישנם כמה תרחישים אפשריים להתפתחות שער החליפין של השקל. מטבע הדברים, התממשות של תרחיש שלילי, כדוגמת התרחיש שתואר לעיל, יכול להביא להיחלשות של ממש של השקל, אם כי ייתכן ולא באותן עוצמות כבעבר, שכן התנאים הבסיסיים שונים כיום (לחיוב).

"לחילופין, ללא התממשות של תרחישי קיצון, התפתחות שער החליפין תשקף את גורמי הביקוש וההיצע המושפעים מתנועות הסחר ובמידה רבה מתנועות ההון מ/ואל ישראל מחד וממידת ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח, מאידך. 

"בשנת 2020, סך תנועות ההון הנכנסות נטו (השקעות ישירות והשקעות פיננסיות) עמד על כ-21 מיליארד דולר – גבוה משמעותית מההיקף בשנתיים שקדמו לכך. העודף הוא תוצאה של גידול חד הן בהשקעות הישירות של זרים בישראל והן בהשקעות הפיננסיות.

"באשר ל-2021, נציין כי כבר במחצית הראשונה של 2021, תנועות הון אלו הסתכמו בעודף נטו של כ-21 מיליארד דולר. לפיכך, שנת 2021 מסתמנת כשנת שיא מבחינת תנועות הון נכנסות.

"התנועות האסטרטגיות (השקעות ישירות) שהן יותר ארוכות טווח, ומצביעות על אמון במשק המקומי, לא נפגעו כלל או ירדו במידה מסוימת בזמן המשברים הכלכליים הגלובליים, אולם בזמן המשבר החריף של תחילת שנות ה-2000, שהיה גם עולמי וגם מקומי, הירידה הייתה משמעותית יותר.

"הכללתה של ישראל במדד איגרות החוב הממשלתי העולמי, WGBI, שהחלה להיות מיושמת בפועל במהלך משבר הקורונה תרמה לעלייה חדה בהיקפי ההשקעות הפיננסיות הנכנסות. לעליית תנועות ההון הנכנסות לישראל תרמו הביצועים החיוביים יחסית של כלכלת ישראל בזמן משבר הקורונה. היקף ההנפקות הגדול באופן חריג של ממשלת ישראל בחו"ל תרמה אף היא לרמה הגבוהה של תנועות ההון הפיננסיות הנכנסות.

"בנק ישראל הזכיר לא פעם את המונח "חלון שער החליפין הדינמי", המהווה טווח "שער חליפין הוגן" על סמך הגורמים המאקרו כלכליים. נראה שבנק ישראל מכוון את מדיניות ההתערבות שלו בשוק תוך התחשבות במידת התאמת שער החליפין בפועל לטווח המשתמע מן החלון הנ"ל. כאשר תנאי המאקרו של המשק הישראלי מתחזקים, החלון עשוי לזוז ולאפשר מקום רב יותר לתיסוף של השקל. 

"לא מן הנמנע שנעשה כיוונון כזה של החלון בחודשים האחרונים, תוך מתן אפשרות להתחזקות מוגבלת של השקל, גם כביטוי להכנסת מרכיב גדל יותר של אי וודאות למסחר. נראה שהמהלך של החודש האחרון, ירידה חדה משער של כ-3.23 שקל לדולר בתחילת אוקטובר לכ-3.10 שקל לדולר כיום, מהווה חריגה מאותו חלון ועתה נותר לראות האם, מתי ובכמה בנק ישראל יגיב. בראשית השנה, כאשר השער ירד לכ-3.11-3.13 שקל לדולר, בנק ישראל הגיב עם הכרזה תקדימית על תכנית רכישות. בהקשר זה, יש להדגיש כי בנק ישראל חפשי להתערב בשוק".