בנק הפועלים ניתח היום (ראשון) כי הבנקים המרכזיים אוהבים להשתמש בביטוי שהמדיניות תהיה data dependent. בפועל זה אומר שאנו בתהליך של ניסוי וטעייה, והסתמכות על ממוצעי השנים האחרונות לא מספקת תשובה בנקודת הזמן הנוכחית. הריבית בישראל תתייצב על רמה נמוכה יותר מזו של ארה"ב.

כמו כן, בטווח הזמן הקצר, לא באמת הכלכלה היא שקובעת פה את שער החליפין, אלא מחירי המניות בעולם והתאמת התיקים של המשקיעים המוסדיים. העלאת הריבית הבאה צפויה להיות מתונה יותר – 50 נקודות בסיס לרמה של 2.5%. אנו מעריכים שהעלאות הריבית ימשכו ובפרק זמן של שנה הריבית תגיע לכ- 3.5%. אנו מותירים את תחזית האינפלציה על 2.3% ל-12 החודשים הקרובים. אנו מעריכים כי התחזית תעלה לאחר שמדד אוגוסט הנמוך יצא מבסיס המדידה.

בחוכמה שבדיעבד הבנקים המרכזיים איחרו את המועד בהעלאות הריבית ואפשרו לאינפלציה לעלות ולהתבסס. עתה הם מנסים להדביק את הפער עם מינונים גבוהים של העלאות ריבית, שעדיין לא הביאו את הריבית קצרת הטווח לגובה האינפלציה הצפויה, כלומר הריביות הריאליות שליליות. השחקנים בשווקים מנסים לנחש היכן התהליך הזה ימצה את עצמו, והם פוזלים לריביות האפסיות ששררו כאן בעשור האחרון, שלאחר המשבר הפיננסי הגדול.

אך מאוד יתכן שדווקא התקופה הזו הייתה יוצאת דופן - שילוב של תהליכי גלובליזציה ושיפורים טכנולוגיים מיתנו לחצים אינפלציוניים. אם חוזרים לשנות התשעים ריבית הפד עמדה רוב הזמן על כ-5%. מחירי הנכסים הפיננסיים המריאו בתקופה של הריביות האפסיות וזה אולי סימן שריבית קרובה לאפס היא לא שיווי משקל לאורך זמן. מה הריבית הניטראלית החדשה של הבנקים המרכזיים, זה נתון שאף אחד במציאות הנוכחית לא מוכן להתחייב אליו. קרו יותר מדי דברים שעשויים להשפיע על הנתון הזה – שוקי העבודה השתנו, האינפלציה צברה מומנטום, החובות גבוהים ועוד. השווקים סבורים כי הריבית לא תוכל להיוותר לאורך זמן בריבית שקרובה ל- 4%, לא בישראל ולא בארה"ב.

הבסיס להערכה הזו הוא ההתמכרות של השווקים לריבית הנמוכה, ותמחור מחירי הנכסים הפיננסיים והנדל"ן, שעדיין לא לוקח בחשבון תרחיש כזה. כלומר, הלוגיקה היא שהמכה תהיה כה כואבת, שהיא תגרום לבנקים המרכזיים להתקפל. הבנקים המרכזיים אוהבים להשתמש בביטוי שהמדיניות תהיה data dependent. בפועל זה אומר שאנו בתהליך של ניסוי וטעייה, והסתמכות על ממוצעי השנים האחרונות לא מספקת תשובה בנקודת הזמן הנוכחית. 

אם בכל זאת אנו מחפשים קריאת כיוון, אז כנראה שהריבית בישראל תתייצב על רמה נמוכה יותר מזו של ארה"ב. הגורם המשמעותי ביותר שתומך בכך הוא המצב הפיסקאלי. ב-12 החודשים האחרונים שהסתיימו באוגוסט נשמר עודף תקציבי בגובה של 0.6% מהתוצר. ההכנסות ממסים עלו בשיעור של 19% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, בעוד שההוצאות (ללא תכניות הסיוע לקורונה) עלו ב- 3.8%. העודף התקציבי בישראל הוא חריג במפה העולמית, ולאורך זמן הוא פועל לחיזוק השקל, ולאינפלציה נמוכה יותר מזו שבעולם. בתנאים האלו סביר גם שהריבית תהיה נמוכה יותר, זאת כל עוד אנו לא מביאים בחשבון פרמיות של סיכון המדינה.

המשקיעים המוסדיים רכשו כ- 12 מיליארד דולר במחצית הראשונה של השנה, ולמרות זאת שיעור החשיפה שלהם למט"ח ירד ל- 14.5%. ההחלטה לצמצם את החשיפה למט"ח הושפעה כנראה מהתייקרות עלויות הגידור, וכן מהערכה שהנתונים הבסיסיים תומכים עדיין בשקל חזק. רכישות המט"ח של המוסדיים שקולות בסדרי הגודל שלהם לעודף בחשבון השוטף של ישראל בתקופה הזו. המשמעות של זה היא שבטווח הזמן הקצר, לא באמת הכלכלה היא שקובעת פה את שער החליפין, אלא מחירי המניות בעולם והתאמת התיקים של המשקיעים המוסדיים.

הבנקים המרכזיים עברו למנות של 75 נקודות בסיס בהעלאות הריבית. ארה"ב, קנדה, אירופה וגם בנק ישראל בחרו להעלות ב- 75 נקודות בסיס בהחלטה האחרונה. בקנדה הריבית הגיעה כבר ל- 3.25%. נקודת הפתיחה של ריבית אפסית בכל העולם יצרה בעיה מבחינת הבנקים המרכזיים, שלא יכולים להרשות לעצמם העלאות הדרגתיות. אנו צופים שמדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט ירד ב- 0.2%, אם כי בשל גורמים שאינם משקפים את סביבת האינפלציה. העלאת הריבית הבאה צפויה להיות מתונה יותר – 50 נקודות בסיס לרמה של 2.5%. אנו מעריכים שהעלאות הריבית ימשכו ובפרק זמן של שנה הריבית תגיע לכ- 3.5%. כפי שכתבנו בפתיחה אי-הוודאות לגבי הריביות לטווחים הארוכים יותר היא גבוהה, ואנו נוטים להעריך שהבנקים המרכזיים לא ימהרו להפחית ריבית גם כשיוכלו לסמן "וי" על יעד הפחתת האינפלציה. השווקים מעריכים כי ריבית בנק ישראל תעלה לרמה של 3.75% ותחל לרדת בתחילת שנת 2024.

עוד ב-

בנק הפועלים: מחירי השכירות ממשיכים לעלות בקצב מהיר

לכתבה המלאה

אנו מותירים את תחזית האינפלציה על 2.3% ל- 12 החודשים הקרובים. אנו מעריכים כי התחזית תעלה לאחר שמדד אוגוסט הנמוך יצא מבסיס המדידה. רמת אינפלציה של 5.2% אינה מייצגת את סביבת האינפלציה של המשק, והיא תפחת בהדרגה, ככל שיצאו מבסיס החישוב מדדי מחירים שהושפעו מעליית מחירי האנרגיה ומהשיבושים בשרשרת האספקה. יחד עם זאת, לדעתנו יש עדיין התייקרויות רבות בקנה, בעיקר בסעיפים כמו דיור, נסיעות לחו"ל ומזון. שוק הנגזרים מגלם אינפלציה של 2.6% לטווח של שנה ו- 2.4% לטווח של עשר שנים.