רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI מעריך היום שהריבית בארה"ב תמשיך לעלות עד ששוק העבודה האמריקאי יתחיל להיחלש. להערכתו הריבית בארה"ב תעלה השבוע ב-0.25% למרות האינפלציה הגבוהה. גוזלן מעריך עוד שתשואות האג"ח ימשיכו לעלות ואם אכן זה יקרה, הרי שתיווצר הזדמנות להאריך את המח"מ בתיק.

"משבר האמון שפקד לאחרונה את מערכת הבנקאות בארה"ב ובאירופה נובע במידה ניכרת מההשפעה בפיגור של הריסון המוניטארי המהיר שננקט בשנה האחרונה עקב התחממות היתר שאיפיינה את מרבית הכלכלות המובילות. אם בעבר, הרעה בסדר גודל כזה שנרשם לאחרונה הייתה נתקלת במפנה מהיר במדיניות המוניטארית, הרי שכיום סביבת האינפלציה הגבוהה מקשה על מפנה שכזה ומחייבת הרעה מספקת במצב שתשכנע את הבנקים המרכזיים כי האינפלציה נמצאת בשליטה וצפויה לרדת לסביבת היעד.

"ההרעה שנרשמה במהלך הימים האחרונים בתנאים הפיננסים אמנם פועלת בכיוון זה, אך נדרשת הרעה ממושכת שתבטיח ירידה בביקושים במדיה כזו שתוביל לירידה באינפלציה. עד אז, המדיניות המוניטארית תנסה לפעול באמצעות כלים נוספים לשמירה על היציבות הפיננסית, ובמקביל לכוון לסביבת תנאים פיננסים מרסנת בכדי למתן את האינפלציה.

"דוגמה לכך נרשמה בשבוע האחרון עם העלאת הריבית בגוש היורו ב-50 נ"ב, שבמהלכה הדגיש ה-ECB  כי סביבת האינפלציה גבוהה מדיי, וציין כי במקביל במידת הצורך יפעיל כלים לתמיכה במערכת הבנקאית. באופן דומה, ה-Fed הגדיל את המאזן במהלך השבוע האחרון בכ-300 מיליארד דולר (בהלוואות למערכת הבנקאית ולא באמצעות רכישת נכסים, כך שלא מדובר בהחרבה כמותית), השיק תוכנית נוספת (BTFP) להלוואות לטווח של עד שנה בתנאים נוחים מאוד (שנוצלה במידה זניחה יחסית בימים האחרונים), ובמקביל צפוי להעלות את הריבית במהלך השבוע במידה ולא תחול הרעה משמעותית נוספת בתנאים הפיננסים" אומר גוזלן.

"נתוני האינפלציה האחרונים בארץ ובעולם חיזקו את הערכת האינפלציה הדביקה, ולשם חזרה לסביבת היעד תידרש ירידה משמעותית בביקושים כולל הרעה בשוק העבודה, תמהיל שמאפיין תקופה של מיתון. המשבר במערכת הבנקאית בארה"ב ובאירופה אמנם נתקל בתגובה מהירה מצד קובעי המדיניות, אך אי הודאות שנוצרה והחשש ליציבות המערכת הבנקאית ולהרעה בתמונת המאקרו, צפויים להוביל למדיניות אשראי שמרנית יותר תוך הקשחת תנאי האשראי וזמינות האשראי, התפתחות שתוביל להאטה בפעילות במהלך המחצית השנייה של השנה.

"המשבר בארה"ב ממוקד בבנקים קטנים-בינוניים, והחשש הוא להתרחבות משיכת הפיקדונות מהם, למרות הביטוח המלא לפיקדונות שניתן בעקבות קריסת SVB. לפי נתוני ה-Fed, הבנקים הקטנים-בינוניים אחראים במצטבר לכ-50% מהאשראי במרבית הסיגמנטים (צרכני, עיסקי ונדל"ן למגורים) ובשיעור גבוה יותר של כ-80% בנדל"ן המסחרי, כך שמעבר למדיניות אשראי שמרנית יותר יתורגם להאטה בהמשך השנה.

"נתוני האינפלציה לחודש פברואר בארה"ב הפתיעו כלפי מעלה ובדומה לגוש היורו בלטה העלייה הגבוהה מהצפוי באינפלציה הבסיסית, התפתחות שחיזקה את הערכת האינפלציה "הדביקה". האינפלציה הכללית והבסיסית בארה"ב עלו בחודשיים האחרונים בקצב של 0.5%-0.4% והקצב השנתי נע סביב 6%-5.5%. התפתחות האינפלציה ממשיכה לשקף התמתנות באינפלציית הסחורות לעומת עלייה בשיעור גבוה של מעל ל-7% באינפלציית השירותים.

"כמו כן, האינדיקטורים לסביבת האינפלציה הבסיסית הבוחנים את האינפלציה החציונית ואת המדד בניכוי הסעיפים עם השינויים החריגים, ממשיכים לשקף סביבת אינפלציה גבוהה שנעה קרוב ל-7%. עלייה זו נשענת בעיקר על עוצמת שוק העבודה, וכל עוד לא נרשמת בו הרעה משמעותית שתוביל להאטה בקצב עליית השכר ולהתמתנות בביקושים, סביבת האינפלציה הגבוהה תישמר.

"החשש מפני משבר במערכת הבנקאית בארה"ב ובאירופה הוביל לתנודתיות חריפה בשוק האג"ח בימים האחרונים, ולמפנה מהיר וחד בציפיות הריבית. אם עד לפני מספר ימים, בעקבות האינפלציה הגבוהה מהצפוי, השווקים תמחרו עלייה של כ-100 נ"ב בריבית בארה"ב, כולל הסתברות גבוהה להעלאה של 50 נ"ב בהחלטה הקרובה, הרי שכיום התמחור שונה לחלוטין ומשקף הסתברות חלקית להעלאה בשבוע הקרוב, ואף מעבר לסדרת הפחתות ריבית כבר מאמצע השנה. להערכתנו, ה-Fed יעלה את הריבית השבוע ב-25 נ"ב, ובדומה ל-ECB יאותת על נחישות בהחזרת האינפלציה אל היעד ועל כך שההחלטות הבאות יהיו תלויות בנתונים.

"במבט קדימה, לצד התפתחות האינפלציה המדיניות המוניטארית תלויה בהתפתחות התנאים הפיננסים, כך שככל שהם יהיו יותר מרסנים, בעיקר בכל הנוגע לעלות האשראי, הצורך בהמשך העלאות הריבית יפחת. בכל אופן, ההערכה כי ההשפעה בפיגור של הריסון המוניטארי החלה לבוא לידי ביטוי צפויה להגביל את עוצמת העלאת הריבית, ומשכך מגבילה את פוטנציאל עליית התשואות. לפיכך, ברמת התשואות הנוכחית המלצת המח"מ היא אמנם  ניטראלית, אך עליית תשואות מחודשת תהווה הזדמנות להארכת מח"מ התיק. 

"התמחור האגרסיבי בשוק איגרות החוב הממשלתיות שוב ניראה חריג ביחס לתמחור של נכסי הסיכון. כך, התמחור למעבר להפחתת ריבית כבר באמצע השנה, בפרט כאשר סביבת האינפלציה הנוכחית גבוהה מאוד ורחוקה מהיעד, עקבי עם הרעה ניכרת בתנאים הפיננסים וגלישה למיתון, התפתחות שתוביל באופן מהיר יחסית גם לירידה בסביבת האינפלציה.

"עם זאת, התמחור בשוק המניות, עם רמות מכפילים גבוהות וצפי ליציבות יחסית ברווחיות השנה ופרמיית סיכון נמוכה מאוד, אינם עקביים עם גלישה למיתון. כמו כן, רמות המרווחים הקונצרניים אמנם עלו לאחרונה אך גם הן, בפרט באיגרות החוב הלא מדורגות, נמוכות באופן ניכר מרמות שאיפיינו תקופות מיתון בעבר. לכן, התמחור הנוכחי תומך להערכתנו בהמשך עמדה דפנסיבית כלפי נכסי הסיכון.

"בנוסף, קיים פער בין תוואי הריבית הצפוי בארה"ב ובגוש היורו, כך שבעוד התמחור בארה"ב משקף ירידה בריבית החל מאמצע השנה, באירופה מגולמת יציבות יחסית. בהנחה ותמונת המאקרו העולמית אכן תוביל להפחתת הריבית בארה"ב, קשה לראות את הבנק האירופאי עומד מנגד. עם זאת, להערכתנו השוק האמריקאי הוא זה שהלך רחוק מדיי עם הציפיות להפחתת ריבית, גם על רקע האינפלציה הגבוהה והן על רקע הסיכון הנמוך יותר למשבר מערכתי במקביל לצעדי הנזילות שננקטו לשיפור היציבות הפיננסית" מסיים גוזלן.

עוד ב-

הבנקים הזרים מצמצמים דרמטית את החשיפה לכלכלה הישראלית

לכתבה המלאה