רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות הציג את סקירת המאקרו שלו ובה ניתח כי ההשפעות המלחמה, הן על צד ההוצאות והן על ההכנסות, באו לידי ביטוי גם בנתוני ביצוע התקציב לחודש נובמבר שבו נרשם גירעון של כ- 16.6 מיליארד שקל, כך שהגירעון בשנה אחרונה הגיעה לכ-62 מיליארד שקל, כ-3.4% תוצר.

תמהיל התקציב בנובמבר היה זהה לאוקטובר עם עלייה בהוצאות המשרדים, שבלטו החודש יותר בקרב הוצאות הביטחון ביחס למשרדים האזרחיים, אך סך הוצאות המשרדים הממוצעות בחודשים באוקטובר-נובמבר, נעות סביב כ-8 מיליארד מעל לרמות טרום המלחמה. העלייה המהירה בגירעון מתחילת המלחמה צפויה להוביל לגירעון של כ-4% תוצר השנה (גבוה יותר מטיוטת התיקון לתקציב 2023 בה הגירעון עומד על 3.7% תוצר), ובכל אופן החשיבות הגבוהה יותר היא לתקציב 2024, שבשלב זה מוערך על ידינו בכ-7%-6% תוצר.

ההכנסות ממיסים הסתכמו ב-29.7 מיליארד ש"ח בנובמבר, מעט מעל לאלו שבאוקטובר (29.1 מיליארד ש"ח), והן נמוכות בחודשים אלו בכ-14% ביחס לרמה הממוצעת  טרום המלחמה. הפגיעה בהכנסות באה לידי ביטוי בעיקר בירידה במיסוי חברות ועצמאים (כ-14% נמוך ביחס לרמות טרום המלחמה) ובמיסוי העקיף (כ-12% ביחס לרמות טרום המלחמה) על רקע ירידה חדה בצריכה מתחילת המלחמה, לעומת גידול מתון בהכנסות משכירים. היקף הירידה עד כה אמנם לא משקף באופן מלא את הפגיעה בפעילות בשל דחייה של חלק משלומי המס, אך ההתאוששות שנרשמה לאחרונה בפעילות, כפי שהיא באה לידי ביטוי בהוצאות בכרטיסי אשראי, במקביל למידת העלייה באבטלה, אינה תומכו בירידת מדרגה נוספת בהכנסות ממיסים, ועקבית עם ניסיון העבר שמעלה כי פגיעה חריפה בפעילות וגלישה למיתון מתאפיינים בירידה בסדר גודל של כ-10% בהכנסות ממיסים. 

במבט אל 2024, תוואי הגירעון יושפע כמובן ממשך והיקף המלחמה, מההאטה הצפויה בעולם שתקרין גם על צמיחה חלשה יותר של המשק המקומי, כאשר מנגד צפוי קיזוז מסוים, בעיקר בכל הנוגע להוצאות הביטחון, מהסיוע האמריקאי שטרם אושר. מכלול הגורמים מוביל אותנו להערכה כי בהנחה של לחימה ממושכת (תוך שינויים בעצימות) לאורך מרבית 2024, הגירעון ב-2024 צפוי לטפס לרמות של  7%-6% תוצר. מבחינת מימון הגירעון, תחת הנחה של גיוס נטו גבוה בחו"ל (נטו כ-20 מיליארד שקל, ברוטו כ-45-50 מיליארד שקל), יידרש מימון נטו מקומי של 100-110 מיליארד שקל, שמשמעותו גיוס ברוטו חודשי ממוצע של כ-14 מיליארד שקל לחודש. 

כמובן שתוואי הפעילות יושפע בשנה הקרובה מהיקף ומשך המלחמה, ובתרחיש בו מתגברת הלחימה בצפון, צפויה פגיעה נוספת בצמיחה ובהכנסות ממיסים. גם אי הודאות בנוגע לצד ההוצאות מושפעת באופן טבעי ממשך והיקף המלחמה, אך לכך נוסף גם רכיב אי ודאות בנוגע לשינויים בהרכב התקציב, בעיקר בכל הנוגע לביטול הכספים הקואליציוניים ולצמצום משרדי הממשלה, צעדים מתבקשים במצב חירום, עליהם המליץ גם בנק ישראל, שהממשלה הנוכחית מתקשה לקבל משיקולים פוליטיים.

התנהלות זו עלולה לשחוק את אמון השווקים ולהוביל לעלייה בפרמיית הסיכון הנדרשת גם בשוק המקומי. שכן עד כה, העלייה בפרמיית הסיכון בולטת יותר באג"ח הדולרית של ממשלת ישראל בחו"ל, שבה המרווח עומד על כ-130 נ"ב, גבוה בכ-50 נ"ב ביחס לרמות טרום המלחמה. ייתכן וחלק מהעלייה בפרמיה בחו"ל נבעה גם מגיוסים מוגברים יחסית מתחילת המלחמה. שכן, מימון הגירעון נטו מתחילת המלחמה בוצע ברובו בהנפקות בחו"ל, כאשר בנובמבר נרשם גיוס נטו בחו"ל של כ-13 מיליארד שח, וסך הכל בחודשיים האחרונים גויסו בחו"ל כ-25 מיליארד שח ברוטו (כ-23 מיליארד שח נטו). זאת לעומת גיוס נטו של 11.7 מיליארד נטו בשוק המקומי בחודשיים האחרונים. תמהיל זה הקל עד כה מאוד על השוק המקומי, אך לא צפוי לאפיין את 2024 כולה, שבה עיקר הגיוסים יהיו בשוק המקומי.

התנהלות הממשלה שמתעקשת על שיקולים פוליטיים בעייתית מבחינת הסיגנל לשווקים ולחברות הדירוג, שכן היא תקשה לבצע צעדים לצמצום הגירעון שכוללים ויתורים הן בגזרת השכר והן מבחינת ביטול פטורים ו/או העלאת מיסים, כך שהיא מובילה לתרחיש של גידול גבוה יותר בהוצאות ובגירעון. כמו כן, ככל שהממשלה תמשיל עם הקו הנוכחי הסיכון לעלייה בפרמיית הסיכון יגבר (כולל בלימת הירידה בציפיות לאינפלציה) ומשכך תוביל לעיכוב בתוואי הפחתת הריבית של בנק ישראל.

לכן, וכפי שציינו בסקירות הקודמת, התמחור בשוק המקומי נוטה יותר להתממשות התרחישים היותר אופטימיים מבחינת משך והיקף המלחמה וגם מבחינת המדיניות הפיסקאלית, ולכן חשוף להתפתחויות שליליות מבחינת גורמים אלו, בפרט על רקע התמחור האגרסיבי של הפחתות הריבית בשנה הקרובה, שתלוי במידה רבה בהתפתחות פרמיית הסיכון. לפיכך, התמחור הנוכחי תומך עדיין בעמדה דפנסיבית יותר מבחינת מח"מ התיק. רמת הציפיות לאינפלציה שנעות סביב 2.4%-2.5% בטווח של עד ל-10 שנים מובילה לניטראליות בהעדפה שבין האפיק הצמוד לשקלי, אם כי בציפיות הארוכות שנסחרות סיב 2.6% קיימת לדעתנו עדיפות לאפיק הצמוד על רקע סיכון כלפי מעלה לסביבת האינפלציה הן מהגורמים המקומיים והם מהגלובליים במבט לטווח הבינוני- ארוך.

עוד ב-

הכלכלן רפי גוזלן: עליית הריבית תצניח את הביקוש לדיור

לכתבה המלאה