נגיד הבנק המרכזי האמריקאי ג'רום פאוול עמד במהלך חודשי הקיץ של יולי ואוגוסט בפני דילמה איומה. שוקי ההון סרבו להבין את הרמזים ששיגר כי החגיגה הסתיימה וכי לפנינו שנתיים שחונות והחזירו חלק מהנפילות המשמעותיות שהתחוללו מאז ראשית השנה. מדדי המחירים המובילים עלו בכעשרים אחוזים וקיזזו כמעט מחצית מהנפילות לפני שחזרו לרדת שוב בעקבות הצהרות נחושות יותר בשבוע שעבר של פאוול.

מספר גורמים עמדו מאחורי האופטימיות הלא רציונלית של השווקים לאורך החודשיים האחרונים ועד לשבוע הקודם. ראשית, פאוול החל במסע העלאות הריבית באיחור ניכר ורק לאחר שסוסי האינפלציה ברחו מהאורווה. ניכר היה כי פאוול עושה כל שביכולתו כדי להמתין בתפילה שרעת האינפלציה תחלוף ושעליות המחירים לא ישתרשו לתהליך אינפלציוני. תהליך המתחיל בעליות חומרי גלם, נמשך בעליות שכר ומסתחרר לאינטראקציה בלתי נפסקת. ואכן, האינפלציה הגיעה לשיא של עשרות שנים לפני שהנגיד האמריקאי התעורר לפעולה.

שנית, גל העלאות הריבית לווה בשיח לא מספיק ברור של הבנק המרכזי. כמעט שפה כפולה תוך ניסיון לרקוד על שתי החתונות. מחד גיסא להעלות ריבית אך מאידך גיסא לנסות ולהרגיע את השווקים. השוק מיהר לפרש את האמירות הללו כמו גם כל סימן להאטה באינפלציה או למיתון צפוי ככאלה שיגרמו לפאוול לחזור לעמדת ההמתנה שאפיינה אותו בתחילת הדרך. לא ללכת עד הסוף כפי שאומרים בשפת העם. מספר פעמים העלה פאוול את הריבית ועוד באותו יום מסחר הגיבו השווקים משום מה בחיוב.

שלישית, על אף שהגורם המרכזי לאינפלציה היה תהליך הדפסת הכסף חסר האחריות שהוביל פאוול בעצמו במהלך שתי שנות הקורונה, הרי תהליך משיכת הכסף החוצה מהשווקים יחל רק בחודש הקרוב ובקצב מאוד מאוד איטי. כזכור, הבנק המרכזי האמריקאי הזרים קרוב לחמישה טריליון דולר של כסף חדש וחם ישירות לשוקי ההון שהתווספו לארבעה טריליון שהודפסו בעקבות משבר הסאפ פריים של 2008 והוזרמו אף הם לשווקים. יוצא אפוא כי סה"כ פועלים בשוקי ההון כתשעה טריליון דולר של כסף שלא אמור להיות שם.

אם נזכור כי שוויו של שוק ההון האמריקאי נאמד כולו בסדר גודל של ארבעים טריליון דולר אז נבין כי הרצת מניות הבנקים בישראל עד שנת 1983 הייתה כלום ושום דבר אל מול הבועה שהתפתחה בשנתיים האחרונות בשוקי ההון בארה"ב. פאוול עדיין מהסס למשוך את הכספים הללו ולפי שעה הוא החליט למשוך אותם בקצב של כטריליון דולר בלבד בשנה. לפי תוכניתו נגיע אפוא רק בעוד כחמש שנים למצב שהיינו ערב הקורונה. הוא אף דחה את תחילת משיכת הכספים לחודש ספטמבר שנה זו הגם שהאינפלציה התפרצה כבר לפני למעלה משנה.

רביעית, פאוול עצמו הוא בעל השכלה משפטית ולא מאקרו כלכלית ואת עיקר ניסיונו הוא צבר כבנקאי השקעות ובמגוון תפקידים במשרד האוצר האמריקאי, האחראי על הצמיחה ולא על יציבות המחירים. במילים אחרות, יתכן כי השווקים תפסו את פאוול כבן בריתם וכמי שלא יהסס לחפש כל תירוץ על מנת להפסיק את תהליך העלאת הריבית.
 

חמישית, חודשי הקיץ מתאפיינים בחופשות של מנהלי השקעה רבים ובירידה של מחזורי המסחר. כתוצאה מכך קל לאופטימיות לא רציונלית להשתרר בחודשים כאלה בשווקים.

ברם, עליית שוקי ההון בחודשי הקיץ גורמת לתחושת עושר מופרזת המלבה את הצריכה דווקא כאשר פאוול זקוק לריסון. כך אי אפשר לעצור את האינפלציה. בלתי אפשרי להשאיר את כמויות הכספים האדירות הללו בשווקים ולמשוך אותן באיטיות, להעלות את הריבית לרמה שהיא עדיין משקפת ריבית ריאלית שלילית עמוקה ולהשאיר את שוקי המניות עם אופטימיות לא רציונלית שמנפחת את המחירים ומעודדת את הצריכה.

על רקע זה הודיע השבוע פאוול באופן חד וברור כי הוא נחוש להילחם באינפלציה יהיה מה שיהיה. כתוצאה חזרו שוב השווקים לרדת. אולם, עדיין יש פער בין השפה לבין המעשים. הוא עדיין לא הודיע כי הוא מאץ את קצב משיכת הכספים החמים מהשוק. הוא עובד כרגע בעיקר עם כלי הריבית וכעת התווספה גם שפה חד משמעית יותר. אולם, אנו נמצאים עדיין במאבק בין פעילי שוק ההון שממש לא רוצים שהשוק ייפול לבין פאוול שמתחיל להבין כי אין ברירה.
 

המאבק עוד לא הוכרע. גם הנגיד האמריקאי גרינספאן לפניו ניסה במחצית העשור הראשון של המאה להוריד אוויר חם מהשווקים באמצעות דיבורים ומדיניות מוניטארית מתונה ממה שהיה נדרש. הוא לא הצליח. פול וולקר, הנגיד המיתולוגי של שנות השמונים לא האמין מנגד בדיבורים ויותר במעשים. כעת נראה אם פאוול יצליח לרסן גם את השווקים וגם את האינפלציה בלי שהוא מאיץ את תהליך משיכת הכספים או לחילופין מעלה את הריבית לרמות גבוהות בהרבה. ספטמבר ואוקטובר הם חודשים שבהם באופן מסורתי טלטלות עזות מתרחשות. תחזיקו חזק.

עוד ב-

פרופ' ירון זליכה: זה מה שרקוב במשק הישראלי

לכתבה המלאה

*הכותב הוא יו"ר המפלגה הכלכלית וראש ביה"ס לחשבונאות, כלכלה וניהול כספים בקריה האקדמית אונו