מדדים ומחקרים

המשבר בענף הנדל"ן: מידרוג משנה את דירוג האחים דוניץ מיציב לשלילי

מידרוג הודיעה כי היא מותירה על כנו דירוג A3.il למנפיק ולאגרות חוב (סדרה ב') שהנפיקה אחים דוניץ בע"מ ומשנה את אופק הדירוג מיציב לשלילי

מערכת ice | 27/11/2023 21:39

מידרוג הודיעה היום (שני) כי היא מותירה על כנו דירוג A3.il למנפיק ולאגרות חוב (סדרה ב') שהנפיקה אחים דוניץ בע"מ ומשנה את אופק הדירוג מיציב לשלילי.

שיקולים עיקריים לדירוג: ענף ייזום נדל"ן למגורים מתבסס על ביקושים יציבים יחסית לדיור מצד משקי בית בישראל לאורך זמן. ביקושים אלו נשענים על צמיחת האוכלוסייה וכן על ביקוש להשקעה בדירות מצד משקי בית בשל הביקוש לדירות לשכירות. הביקוש לדירות מגורים עשוי להיות מושפע מגורמים אקסוגניים כגון רגולציה ומדיניות ממשלתית וזאת לצד השפעות שיעורי הריבית והאינפלציה.

החל מהרבעון הרביעי של שנת 2022 ניכרת האטה חדה בהיקף עסקאות דירות למגורים, פועל יוצא של האטת הביקושים לנוכח העלייה החדה בריבית בנק ישראל תוך גידול במלאי הדירות החדשות שנותרו למכירה, בלימת העלייה במחירי הדיור בתחילת שנת 2023 ושינוי המגמה לירידה, אם כי מתונה. פרוץ המלחמה ב-7 באוקטובר 2023 צפוי להוביל בטווח הקצר להאטה חדה במכירות של דירות חדשות, להורדת מחירי המכירה ולהתארכות והתייקרות הביצוע.

להערכת מידרוג, עדיין אין ודאות רבה לגבי התפתחות הביקושים בטווח הקצר-בינוני, והדבר תלוי בהיקף הלחימה ומשכה וכן כתלות גם במגמות הריבית, שיעור האבטלה והצמיחה הכלכלית.

היקף הכנסות החברה ממכירת דירות בארבעת הרבעונים שעד 30.06.2023 עמד על כ-355 מיליון שקל (בהשוואה לכ-319 מיליון שקל וכ-376 מיליון שקל פרופורמה לאיחוד עם אלעד מגורים לשנים 2022 ו-2021, בהתאמה). ליום 30.06.2023, לחברה 5 פרויקטים בביצוע לבניה של כ-405 יח"ד, חלק החברה כ-270 יח"ד.

במהלך שנת 2024 צפויים להיכנס לביצוע 4 פרויקטים חדשים לבניה של כ-1,044 יח"ד, חלק החברה לשיווק כ-422 יח"ד. על-פי תרחיש הבסיס של מידרוג, היקף הכנסות מפעילות יזום צפוי להסתכם בטווח התחזית (שנים 2023-2024) בטווח של 250-300 מיליון שקל לשנה והינו נמוך לרמת הדירוג. תרחיש הבסיס של מידרוג מביא בחשבון האטה בקצב מכירת דירות חדשות בשנים 2023-2024, בשל ההאטה הכללית בשוק המגורים ובשל השפעות המלחמה על קצב המכירות ברבעונים הקרובים וכן תרחישי רגישות לגבי מועד ההתחלה וקצב הביצוע של פרויקטים חדשים ועל מחירי המכירה.

הפרופיל העסקי של החברה מושפע לחיוב מתמהיל צבר הפרויקטים של החברה, שהינו בעיקר באזורי ביקוש מרכזיים ובפרט באזור המרכז- ת"א, יפו, גבעתיים, רמה"ש, הוד השרון וכן בירושלים, ובהיותם פונים לפלח אוכלוסייה רחב יחסית. כמו כן לחברה צבר פרויקטים עתידיים הכולל קרקעות והסכמי התחדשות עירונית בהיקף משמעותי העומד על כ-6,370 יח"ד, חלק החברה כ-3,535 יח"ד ופרויקט מסחר ומשרדים באור יהודה (לא כולל קרקעות ופרויקטים ללא תב"ע).

פיזור הפעילות הגיאוגרפי של החברה לפי יחידות דיור בפרויקטים הינו בינוני. נכון ליום 30.06.2023, לחברה 74 יח"ד לשיווק בפרויקטים בביצוע, העיקרי בהם הינו אפטאון באשדוד המהווה כ-45% מכך (כ-33 יח"ד).

הפרויקטים בתכנון שצפויים להיכנס לביצוע בטווח התחזית כוללים כ-422 יח"ד לשיווק (חלק החברה בלבד), כמחצית מכך מהווה פרויקט מכבי יפו הכולל כ-210 יח"ד (חלק החברה), מתוכם 100 יח"ד במסגרת מחיר למשתכן. שלושת הפרויקטים העיקריים (מכבי יפו, קריית האומנים בנין 7 ונווה מגן החדשה ברמ"ש שלב א') מהווים כ-88% מסך יח"ד לשיווק. להערכת מידרוג, וותק וניסיון המנפיק ממתנים חשיפה זו.

שיעור רווח גולמי להכנסות בפרויקטים בביצוע ובתכנון בטווח התחזית בולט לחיוב כפי שנמדד על ידי מידרוג בנטרול השפעת ה-PPA[1] והוא נאמדת בטווח של 21%-23%. הרווחיות של החברה מושפעת לחיוב מביצוע עצמי של הפרויקטים שמקורם בחברת דוניץ טרום לעסקת דוניץ-אלעד מגורים, ואשר צפוי להיכנס בהדרגה גם לפרויקטים של אלעד מגורים.

לחברה רמת מינוף מתונה יחסית אשר בולטת ביחס לדירוג. נכון ליום 30.06.2023 עומד יחס המינוף חוב נטו ל-CAP נטו על כ-33%. יחס המינוף הושפע לטובה מהגידול בהון העצמי בהיקף של מעל 600 מיליון שקל שנרשם בספרי החברה ליום 30.06.2022 כתוצאה מעסקת דוניץ-אלעד מגורים (הקצאת הון מניות כנגד רכישת אלעד מגורים ושערוך שווי נכסי אלעד מגורים במסגרת הקצאת עודף עלות הרכישה, לרבות רווח הזדמנותי).

בתרחיש הבסיס, מידרוג מעריכה כי יחס חוב נטו ל-CAP נטו יעמוד בטווח קצר-בינוני על 35%-40% וימשיך לבלוט לחיוב לרמת הדירוג. באומדן יחס המינוף הניחה מידרוג בין היתר כי החברה עשויה לבצע רכישת נכסים בטווח הבינוני.

יחס הכיסוי EBIT להוצאות ריבית עמד על 1.6 בשנת 2022 ובטווח התחזית צפוי לעמוד בטווח של 0.7-1.4. ההיחלשות ביחס נובעת מעליה בהוצאות המימון בעיקר על מרכיב החוב הבנקאי בריבית משתנה צמודת פריים. מידרוג מעריכה כי הוצאות הריבית בטווח התחזית יעמדו על 35-40 מיליון שקל לשנה, לעומת כ-21 מיליון שקל לשנת 2022 פרופורמה, כאשר חלק מהותי מהוצאות הריבית הן בגין קרקעות והן יהוונו למלאי קרקעות.

השפעה נוספת הינה קיטון צפוי בהיקף הרווח התפעולי בשנת 2024. יובהר כי במסגרת מדידת היחס, מידרוג ניטרלה מהרווח התפעולי את ההוצאה בגין הפחתת הפרש מקורי שנבע מהקצאת עודף עלות הרכישה בעסקת דוניץ-אלעד מגורים.

מדיניותה הפיננסית של החברה מאופיינת בניהול נזילות שמרני יחסית, והחברה מתעתדת לשמור על יתרות נזילות ו/או מסגרות אשראי פנויות בהיקפים מספקים לצורך שירות החוב בטווח של 12 חודשים קדימה. לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד של 50% מהרווח הנקי. מידרוג לא מעריכה חלוקת דיבידנדים בשנה הקרובה למעט רכישה עצמית של מניות שהחלה מה-31.03.2023.

נזילות החברה נשענת בעיקר על יתרות נזילות בקופה בסך כ-30 מיליון שקל ל-30.06.2023 ועל מסגרות אשראי חתומות שמחזיקה החברה הנאמדות בכ-120 מיליון שקל. כמו כן, לחברה גמישות פיננסית ליטול אשראי בהיקף 50-70 מיליון שקל כנגד נכסים משועבדים או שניתן לשעבדם.

להערכת מידרוג, נזילות החברה סבירה בהתחשב במקורות ובשימושים של החברה עד לסוף שנת 2024, לרבות משיכת עודפים מפרויקטים, השקעות הון עצמי בפרויקטים חדשים, מימון הפעילות השוטפת מעבר לעודפים הצפויים מפרויקטים בביצוע ופרעונות קרן אג"ח (סדרה ב') בסך כ-30 מיליון שקל בכל אחת מהשנים 2023 ו-2024.

תרחיש הבסיס של מידרוג כולל, בין היתר, המשך השקעות הון עצמי בקרקעות שנרכשו ופרויקטים בתכנון, הוצאות תפעוליות והוצאות מימון, פירעונות אג"ח בהתאם ללוח הסילוקין, גידול בחשבונות ליווי פרויקטים למגורים ותזרים צפוי בגין שחרור עודפים בפרויקטים בבצוע ובתכנון.

כמו כן מידרוג הביאה בחשבון השקעה ברכישת קרקעות בהיקף של 50-75 מיליון שקל על פני השנים 2024-2025. מידרוג לא הביאה בחשבון חלוקה מהותית של דיבידנדים לבעלי המניות. מידרוג בחנה תרחישי רגישות, בין היתר באשר להיקפי מכירות וקצב ביצוע בפרויקטים. בהתאם, יחס חוב נטו ל-CAP נטו צפוי לעמוד בטווח הבינוני על 35%-40% ולהמשיך לבלוט לחיוב לרמת הדירוג.

המלחמה שפרצה בישראל ב-7 באוקטובר 2023 הובילה לשורה של השלכות והגבלות הכוללות, בין היתר, סגירה חלקית או מלאה של עסקים, הגבלות על התכנסות במקומות עבודה ובמערכת החינוך וכן ירידה בהיקף כוח העבודה, הנובעת מגיוס מילואים רחב וצמצום בהיקף העובדים הזרים. צעדים אלו גורמים לצמצום הפעילות במשק ולירידה בפעילות הכלכלית.

כמו כן, כתוצאה מהמלחמה נרשמו ירידות חדות בשווקים הפיננסיים בישראל ופיחות בשער החליפין של השקל. להערכת מידרוג, תקופה זו מאופיינת במידה גבוהה של אי-ודאות בנוגע להתפתחות המלחמה ולהשלכותיה הכלכליות. בשל כך, מידרוג עשויה לעדכן את תרחיש הבסיס בדירוג בהתאם להתפתחויות. להרחבה בנושא הנכם מופנים לדוח מידרוג המתייחס להשלכות אפשריות ואופן בחינתן.

אופק הדירוג: אופק הדירוג השלילי משקף חשש מהרעה בפרופיל הפיננסי של החברה בשל האטה ביחס הכיסוי לצד היקף הכנסות צפוי נמוך יחסית להערכותינו הקודמות ולרמת הדירוג, בשל עיכוב במספר פרויקטים אשר היו צפויים להתחיל במהלך שנת 2023. להערכת מידרוג ככל שיימשכו השחיקה ביחסי הכיסוי ואי שיפור בתחזית ההכנסות, הדירוג עלול לרדת בטווח של שנה-שנה וחצי הבאות.

עוד ב-

שנה קשה לאחים דוניץ: ירידה בהכנסות וברווח הנקי

לכתבה המלאה

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג: גידול משמעותי בהיקף ההכנסות. שיפור ביחסי הכיסוי. גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג: ירידה מתמשכת בהכנסות ובשיעורי הרווחיות. עלייה חדה ברמת המינוף של החברה.