עידן אזולאי, מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות הישראלי סיגמא-קלאריטי, עוסק בסקירה השבועית בשני נושאים בוערים בכלכלה העולמית והמקומית: תקציב המדינה והתייחסות בנק ישראל אליו, והשפעת המכסים על יבוא כלי רכב בארה"ב.

בנק ישראל והאוצר לא מדברים על אותה מדינה
ביום רביעי אושר תקציב המדינה ל-2025 ובאותו יום פורסם גם הדוח השנתי של בנק ישראל. מי שהאזין לנאום הסיכום של שר האוצר לאחר אישורו של התקציב ובמקביל קרא גם את הדוח של הבנק המרכזי יכול היה לקבל את הרושם ששני הדוברים אינם מדברים על אותה מדינה. בהצגת הצעת התקציב אמר שר האוצר ש"תקציב נעשה מתוך שליחות ואחריות גדולה...קידמנו מהלכים אחראיים ומאוזנים שיתמכו בצמיחה".

בנק ישראל חושב קצת אחרת. בפרק ג' של הדוח, הדן ב"מדיניות הפיסקלית לטווח הבינוני בראי יחס החוב לתוצר", קובע בנק ישראל שההתאמה אותה ביצעה הממשלה (מיסים וקיצוצים) אינה מספקת ובעתיד יידרשו התאמות נוספות על מנת לאפשר את החזרה לתוואי של ירידה ביחס חוב תוצר.

הצרכים התקציביים השנתיים שנוצרו בעקבות המלחמה לצד העלייה בתשלומי הריבית השנתיים בשל העלייה בהיקף החוב נאמדים בכ-40 מיליארד שקל, כשלושה רבעים מתוכם מוקצים לטובת צורכי הביטחון והצפי הוא שבטווח הבינוני הם יאמירו להיקף של כ-50 מיליארד שקל. הבנק מציין שהממשלה ביצעה אמנם התאמה של כ-40 מיליארד שקל, אך רק כ-30 מתוכם הם צעדים קבועים, מה שייצור "חור" בהיקף של כ-20 מיליארד שקל בטווח הקצר-בינוני (החל מ-2027). היינו, גרעון מבני.

משמעות הפער הזה היא שיחס החוב-תוצר לא יוכל לרדת, על כל ההשלכות שיש לזה על דירוגה של ישראל וגם על מדיניות הריבית. בנק ישראל סבור שישנה בעייתיות עם העובדה שההוצאה האזרחית בישראל (ההשקעה של הממשלה "בנו") נמוכה בהשוואה לרוב מדינות ה-OECD, מה שמקטין את המשאבים להשקעה במחוללי צמיחה.

הגרף לפנינו כולל מספר פרמטרים המשווים בין ישראל לבין מדינות ה-OECD במונחי סטיית תקן (פער מהממוצע) - ומדבר בעד עצמו. שיעור ההוצאה האזרחית הוא הנמוך מבין החברות בארגון, שיעור העוני בין הגבוהים, היכולות האורייניות של המורים היא בין הנמוכות כמו גם ציוני התלמידים במתמטיקה והתפוקה נמצאת גם היא בתחתית הדירוג.

(גרף באדיבות בית ההשקעות סיגמא-קלאריטי) 

הפריחה הכלכלית של ישראל בשני העשורים האחרונים היא בעיקר תוצאה של ניהול תקציבי אחראי (ברוב התקופה) וההתפתחויות הטכנולוגית בעולם שהזניקו את התעשייה המקומית. אלא שהסתמכות על מה שהיה מתוך תקווה שזה גם מה שיהיה עלולה להיתקל בקיר המציאות שבו יתברר שמחוללי הצמיחה של פעם כבר אינם יכולים להחזיק את המשק ולתמוך בצמיחתו - וזו הסיבה שהתקציב הנוכחי בעייתי. הוא אינו מתמודד עם הגרעון המבני שנוצר בשל הצרכים הביטחוניים שמרקיעים שחקים ועם האתגרים הדמוגרפיים שהשפעתם תורגש במידה גוברת בשנים הקרובות. זה לא פוליטיקה, זו הכלכלה.

דוח בנק ישראל נוגע בבעיה באופן ישיר באומרו: "האוכלוסייה בישראל צעירה הרבה יותר מאשר ביתר המדינות המפותחות...ללא הכשרה מתאימה של הצעירים ולנוכח הצפי הדמוגרפי, הכלכלה עלולה להיפגע". עוד כותב בנק ישראל בהקשר הזה: "העלות המשקית הכרוכה באי גיוס של החרדים וגיוס חיילי מילואים במקומם גבוהה מאוד".

אומרים שכל משבר הוא גם הזדמנות וזו הבעיה הכי גדולה שטמונה בתקציב. במקום לנצל את הסיטואציה המשברית שאליה נקלעה המדינה, התקציב מנסה לתת מענה לבעיות המיידיות (באופן חלקי) ולצרכים הפוליטיים ומתעלם מהבעיות המבניות שעימם יתמודד המשק בעתיד. אמירתו של שר האוצר לפיה "כמה אנליסטים שיושבים בלונדון לא ינהלו את המשק הישראלי" היא התייחסות ילדותית. הפרסומים של חברות הדירוג מתבססים באופן כמעט מוחלט על נתונים כלכליים וגם אם הם טועים לא פעם, הם עדיין משמשים את המשקיעים בעולם בבואם לבחון השקעה.

בשורה התחתונה, האירועים של השבועיים האחרונים, כלכליים, צבאיים או פוליטיים העלו מחדש את רמת אי הוודאות כפי שזה בא לידי ביטוי בעליית התשואות ובעלייה בפרמיית הסיכון (CDS). ברור לגמרי שבסיטואציה הנוכחית ולאור מה שנכתב בדוח בנק ישראל, גם הריבית תישאר במקומה. לאור זאת, בסיגמא קלאריטי ממשיכים להחזיק בעמדה דפנסיבית בתיקי האג"ח כשהמח"מ אינו עולה על כשלוש שנים, וקונצרני בדירוג של כ-A ומעלה.

הקורבן התורן של טראמפ
ה"קורבן" השבועי של מדיניות המכסים של הממשל האמריקאי השבוע היתה תעשיית הרכב. הממשל הטיל מכסים בהיקף של 25% על יבוא כל כלי הרכב לארה"ב. זהו ככל הנראה ההיטל המשמעותי ביותר מבחינת היקפו, מאחר וארה"ב מייבאת מידי שנה כלי רכב בסך של כ-275 מיליארד דולר שהם כ 0.9% מהתוצר האמריקאי. המדינות שמושפעות מהמכס החדש (שייכנס לתוקף ב 2/4) הן בעיקר קוריאה, יפן, גרמניה ומקסיקו (אם כי בשיעור מופחת בשל הסכם הסחר הקיים).

ההיטל על יבוא הרכב גרם למשקיעים רבים לתחושת דז'ה וו לימי הקורונה המאוד לא עליזים. אז, נזכיר, הכלכלה הגלובלית הייתה צריכה להתמודד עם קשיי אספקה שנגרמו בתחילה לאור צמצום אמצעי ההובלה בשל הסגרים ולאחר מכן בגלל שקווי הייצור התקשו לעמוד בביקושים הגדולים שנוצרו בשל ביקושים כבושים.

מה עושים כשאי אפשר לרכוש מכונית חדשה? קונים מכונית משומשת. הגרף שלפנינו מתאר את השינוי במחירי המכוניות המשומשות. אלו עלו בין יוני 2020 ליוני 2021 בקרוב ל-50%, כאשר בחלק מהתקופה מחיריהן של המכוניות המשומשות היה גבוה מזה של מכוניות חדשות(!). דומה שמיותר לציין שהזינוק במחירי המכוניות המשומשות היה אחד הגורמים העיקריים לעליית האינפלציה בתקופה שלאחר הקורונה למרות שמשקלן במדד הוא פחות מ 2.5%.

(גרף באדיבות בית ההשקעות סיגמא-קלאריטי)

אלא שהמכסים המתוכננים על המכוניות הן רק עוד חלק קטן בפאזל הגדול של השינויים שחווה העולם מאז תחילת כהונתו של הממשל החדש בארה"ב. מחזור העסקים הנוכחי שונה ממחזורים שהיו בעבר. זהו אינו עוד מחזור עסקים שבו קיימת דינמיקה מוכרת בין למשל הריבית והאינפלציה. המחזור הנוכחי מונע בעיקר בשל גורמים מדיניים-פוליטיים שמביאים לשינויים טקטוניים ביחסים בין הגושים השונים בעולם. האוייב של פעם הפך לאוהב והמאהב של פעם הוא האוייב החדש.

השינויים ניכרים בכל מקום, בין שאלו היחסים הכלכליים בין המדינות, מבנה הגושים או הצורך בהתעצמות צבאית. המשמעות המרכזית של השינויים האלו היא שפרמיית הסיכון עלתה, כמו גם התנודתיות לצד ירידה ברמת השקיפות. לפיכך בסיגמא קלאריטי ממשיכים להחזיק בתיק אג"ח דפנסיבי ותיק מניות ממוקד בסקטורים ספציפיים (בריאות, פיננסים וכו') שלהערכתם ימשיכו להציג ביצועים טובים.

עוד ב-

תעשיית הרכב סוערת: זה מה שהמכסים של טראמפ עשו למניות

לכתבה המלאה

ויש דבר נוסף, לא פחות חשוב, והוא שהתנודתיות הגבוהה מעלה את הדחף לפעול כי "השוק יורד" ומתוך תקווה ש"נכנס כשהכל יירגע". החדשות הרעות הן ש"כשהכל יירגע", השוק כבר יהיה במקום אחר לגמרי ואז מי שיצא, יהסס לחזור כי "השוק כבר עלה חזק". החדשות הטובות הן שמי שיימנע מכך, מעלה בחדות את סיכויי הרווח שלו. ככה זה היה תמיד וככה זה יהיה גם עכשיו.