אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, מתייחס בסקירה השבועית שלו לשורה של מגמות כלכליות בשוק המקומי והעולמי. בישראל, פרמיות הסיכון ירדו והשקל התחזק מול סל המטבעות לרמות שיא מאז 2022. סביבת האינפלציה בישראל לא מראה בינתיים סימני ירידה. במיטב צופים שהיא עשויה להתחיל להתמתן רק בעוד מספר חודשים. קצב הנפקות האוצר צפוי לרדת וניכר שיפור בביקושים בהנפקות.

לפי סקר אמון הצרכנים, המצב הפיננסי של משקי הבית לא נפגע בשנה האחרונה, אך סנטימנט הצרכנים נותר ברמה נמוכה. בחודשים האחרונים חל גידול ניכר במשרות הפתוחות בענף שירותי ההיי טק.

בעולם, קרן המטבע הבינלאומית מקפיצה את התחזית לצמיחה לכלכלה האמריקאית ב-2025 ל-2.7%. התחזית לאירופה ממשיכה לרדת.

ניכר שיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב. נראה שהאינפלציה בארה"ב "נתקעה" ברמות הגבוהות מיעד ה-FED. שר האוצר האמריקאי מציג גישה פרגמטית, אך לא מציע דרך להוריד גירעון. הבנקים האמריקאים והמשקיעים מחוץ לארה"ב, כולל הבנקים המרכזיים, מכרו אג"ח ממשלתיות של ארה"ב בסוף 2024.

במיטב מעריכים כי המדד בינואר צפוי לעמוד על 0.4%, בפברואר על 0.2% ובמרץ על 0.4%. עוד מעריכים במיטב כי האינפלציה ב-12 החודשים הבאים תעמוד על 2.7% וריבית בנק ישראל בעוד 12 חודשים על 3.75%-4%.

ישראל
ירידה בפרמיות הסיכון של ישראל
ההסכם להפסקת האש בעזה הוביל לירידה בפרמיית הסיכון CDS ל-10 שנים של ישראל ל-124 נ.ב. לעומת 83 נ.ב. לפני המלחמה. המרווח מול האג"ח הדולרי האמריקאי ל-10 שנים עומד על כ-1.13% לעומת 0.84% לפני המלחמה. השקל התחזק מול סל המטבעות לשיא מאז נובמבר 2022.

בטווח הקצר סיכון האינפלציה נותר גבוה
במיטב מעריכים שבטווח הקצר הסיכון להפתעות כלפי מעלה במדד המחירים נותר גבוה. ייסוף השקל לא בהכרח ערובה לירידה באינפלציה. היו בעבר לא מעט תקופות בהן שע"ח של השקל והאינפלציה לא היו מתואמים בכלל. בינתיים, ללא הסעיפים של הנסיעות לחו"ל והפירות והירקות, קצב האינפלציה ממשיך לעלות. מספר הסעיפים במדד המחירים שרשמו עליות מחירים גדל ועלול להיות סימן של "אווירה" אינפלציונית שמאפשרת להעלות מחירים יותר בקלות.

עם זאת, מעבר לחודשים הקרובים קצב האינפלציה עשוי לרדת. עליות המחירים בתחילת השנה ו"גזירות" התקציב צפויים להחליש את הצריכה הפרטית במקביל להמשך הקלות בצד ההיצע. במיטב מעלים את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים ל-2.8%. בשורה התחתונה, כותב זבז'ינסקי כי "אנחנו ממליצים להחזיק מח"מ בינוני ברכיב האג"ח תוך שילוב בין אג"ח קצרות בצמודים וארוכות בשקלים".

שיפור בביקושים בהנפקות האוצר
הממשלה סיימה את שנת 2024 עם גירעון של 6.9%, מעט נמוך מהתחזיות, בעיקר בזכות הקדמת גביית המיסים על חשבון 2025.

ב-2025 הגירעון התקציבי של הממשלה צפוי להסתכם ב-4.9% תמ"ג (כ-100 מיליארד שקל). משרד האוצר צפוי לגייס בשוק המקומי כ-170 מיליארד שקל ברוטו או כ-14 מיליארד שקל בממוצע בחודש בהשוואה ל-18.7 מיליארד שקל ב-2024 (כולל החלפים והקצאות יתר). היקף גיוסי נטו בשוק המקומי צפוי לרדת מכ-140 מיליארד שקל ב-2024 לכ-80 מיליארד שקל ב-2025 (ירידה של כ-40%). יתכן והגיוס יגדל בעוד כ-10-15 מיליארד שקל כדי להעלות רמה של יתרת מזומן.  ב-2024 גדלה היתרה בכ-13 מיליארד שקל והיא עדיין נמוכה יחסית לגודל הגירעון.

משרד האוצר צפוי לבצע בקרוב הנפקה משמעותית בחו"ל כדי לנצל את הירידה בפרמיית הסיכון של ישראל. 

בינתיים הביקושים בהנפקות גדלו משמעותית. יחס כיסוי ממוצע, שירד באמצע 2024 מתחת ל-3.7-3.9, עלה לאחרונה לכ-4.5. ההנפקות חזרו להיסגר מעל מחיר השוק לאחר תקופה ארוכה בה הן נסגרו בדיסקאונט. בשורה התחתונה, הביקושים בהנפקות האוצר השתפרו לקראת הירידה בקצב הגיוסים. בקרוב צפויה הנפקה משמעותית בחו"ל.

המצב הפיננסי של משקי הבית לא נפגע, הסנטימנט כן
לפי סקר אמון הצרכנים,  למרות התהפוכות של השנתיים האחרונות, שיעור כמעט זהה של משקי בית "סוגר את החודש" ואף מצליחים לחסוך בהשוואה לאותה התקופה בשנת 2022 ("דילגנו על השוואה לחודשים האחרונים של 2023 בגלל המלחמה", כותב זבז'ינסקי). גם משקל משקי הבית בחובות - שההוצאות שלהם גבוהות מההכנסות בסוף החודש - לא השתנה משמעותית. אפשר להסיק מכך שהמצב הפיננסי של משקי בית בישראל לא נפגע באופן משמעותי בשנה האחרונה.

למרות שבצד הכספי לא הייתה הרעה, הסנטימנט של משקי בית המשיך להיות שלילי. שיעור משקי הבית שמתכוונים להגדיל רכישות גדולות ב-12 החודשים הקרובים נמצא בשפל היסטורי. שיעור נמוך מאוד של משקי בית מתכוונים לקנות רכב, דירה או לעשות שיפוצים בבית. הפסקת האש בעזה עשויה לתרום לשיפור בסנטימנט ולהגביר פעילות כלכלית.

נתונים נוספים
נתוני היבוא מצביעים על המשך התאוששות במשק. גידול ביבוא מוצרי הצריכה ממשיך לגדול, הן של הצריכה השוטפת והן בני קיימא ללא הרכבים. בצד המגזר העסקי ניכר זינוק ביבוא חומרי הגלם  ובמיוחד מוצרי השקעה ללא רכבי נוסעים. כפי שהראו נתוני גביית המיסים לחודש דצמבר, יבוא הרכבים גדל משמעותית בדצבמר לקראת השינוי בגובה המס.

במרבית הענפים עלה מספר המשרות הפנויות בחודשים האחרונים. עלייה חזקה במיוחד נרשמה במגזר שירותי ההייטק שבו מספר המשרות הפנויות עלה כמעט ב-14% בשלושת החודשים האחרונים. ההתאוששות בפעילות ענף שירותי ההיי טק צפויה להשפיע על תחומים נוספים כגון הביקוש למשרדים והצריכה הפרטית.

עולם
קרן המטבע הבינלאומית עדכנה את תחזיות הצמיחה ל-2025. העדכון הבולט במיוחד היה לארה"ב מ-2.2% בתחזית של חודש אוקטובר ל-2.7%. עדכון משמעותי בפרק זמן קצר מעיד  על שיפור ניכר בנתונים הכלכליים בארה"ב.

לעומת זאת, התחזית עודכנה כלפי מטה למדינות באירופה ולקנדה. רק לפני שנה התחזיות לצמיחה בשנת 2025 של קרן המטבע בארה"ב ובאירופה היו זהות ברמה של 1.7%. מאז התחזית לאירופה ירדה ל-1.0% ולארה"ב עלתה, כאמור, ל-2.7%.

אם ארה"ב אכן תצמח השנה ב-2.7%, זאת תהיה השנה הרביעית ברציפות שבה הכלכלה האמריקאית צומחת בשיעור גבוה מ-2.5%. בפעם האחרונה זה קרה בשנים 2003-2006.

הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להשתפר
שיפור בתחזית לצמיחה של קרן המטבע הבינלאומית  לארה"ב מתפרסם על רקע סימני שיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב, כולל הנתונים בשבוע שעבר, ובכללם: קצב הגידול במכירות הקמעונאיות שחזר לעלות אחרי מגמת ירידה שהחלה עוד בשנת 2022. השיפור ניכר במיוחד במכירות מוצרי צריכה מחזוריים כגון מכוניות, רהיטים, מכשירי חשמל וכו'; בספר הבז' של ה-FED בכל-12 האזורים המדווחים נרשמה צמיחה קלה עד מתונה. לצורך השוואה, בספר הבז' מחודש אוקטובר 10 מתוך 12 האזורים דיווחו על היעדר צמיחה ואף התכווצות בפעילות; נמשך שיפור בסנטימנט העסקים הקטנים, די בדומה לסוף  2016 כאשר טראמפ נבחר לקדנציה הראשונה; התחלות בנייה עלו בדצמבר לרמות הגבוהות מאז פברואר. בחודשיים האחרונים נרשם גם שיפור במדד הייצור התעשייתי. עם זאת, בתחומי הבנייה למגורים והתעשייה עדיין מוקדם להצהיר על יציאה מקיפאון שאפיין אותם בשנה האחרונה.

מה גרם לשיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב בתקופה האחרונה?
השיפור בסקרים השונים בכלכלה האמריקאית שהיה אחרונה מיוחס בעיקר לתוצאות הבחירות בארה"ב. יתכן שגם חלק מהנתונים "הקשים" הושפעו מהסנטימנט החיובי שנוצר אחריהן.

גורם נוסף שיכול להסביר תפנית חיובית בכלכלה האמריקאית קשור להורדת ריבית ה-FED. בסקר העסקים הקטנים שהתפרסם בשבוע שעבר העסקים דיווחו שהריבית שהם משלמים על ההלוואות לטווח הקצר ירדה מ-10.1% בספטמבר ל-8.7% בדצמבר ושנגישות לאשראי השתפרה. הצרכנים גם מתחילים לדווח על הקלה מסוימת בריבית, אך גובה הריבית עדיין מהווה מכשול מאוד משמעותי לרכישת דירות או מכוניות.

מלבד הורדת ריבית והבחירות, הגורמים שתומכים בשיפור בצמיחה בארה"ב כוללים את העלייה בפריון של המגזר העסקי בזכות השיפורים בטכנולוגיה; את העלייה בגירעון התקציבי של הממשלה במחצית השנייה של 2024 מ-5.4% ל-6.9% תוך גידול של 20% בהוצאות האזרחיות לעומת המחצית השנייה של 2023; את העליות בשוק המניות שמייצרות אפקט עושר ותומכות בביקושים ואת שיעור החיסכון הנמוך באופן חריג של משקי הבית שנמצא הרבה מתחת לממוצע של השנים 2010-2019 ולאחרונה אף מתחת למינימום שנרשם באיזשהו חודש בשנים אלו.  

השינוי הפוליטי בארה"ב מצדיק גישה זהירה לאפיק המנייתי
כעיקרון שיפור רוחבי בנתונים הכלכליים והעלייה בתחזיות הצמיחה אמורים להצדיק הרחבת חשיפה לשוק המניות האמריקאי, בפרט לסקטורים שקשורים לכלכלה המקומית. זבז'ינסקי מעריך כי חוסר הוודאות לקראת השינוי הפוליטי שמתחיל השבוע מצדיק גישה זהירה והמשך חשיפה בינונית לשוק המניות. המשקיעים הפרטיים והמוסדיים נוקטים בגישה זו. לפי הסקר של מנהלי השקעות אקטיביים בארה"ב, החשיפה שלהם למניות ירדה לאחרונה לאחת הרמות הנמוכות של השנה האחרונה.  משקל המשקיעים "השורים" בסקר משקיעים פרטיים רשם ירידה חדה.

בשורה התחתונה, במיטב מעריכים כי שינוי הפוליטי בארה"ב מצדיק חשיפה בינונית לאפיק המנייתי, למרות שיפור בתחזיות הצמיחה ובנתונים הכלכליים.

שוק האג"ח קיבל שתי "זריקות הרגעה"
נתוני האינפלציה האחרונים בארה"ב שהרגיעו את השווקים, יתקשו לשנות גישה של הבנק המרכזי. קצב אינפלציית הליבה על פי 6 החודשים האחרונים עלה מ-2.6% באוקטובר ל-3.2% בדצמבר בדומה לקצב השנתי של מדד הליבה. אינפלציית הליבה מושפעת בעיקר מעלייה רחבה במחירי המוצרים , ולא רק של מזון ואנרגיה. מנגד, השווקים וה-FED יכולים לשאוב עידוד מהתמתנות הדרגתית בקצב עליית סעיף הדיור ובמחירי השירותים ללא הדיור, שמשקפים את החלקים היותר עיקשים של סביבת האינפלציה.

נתוני האינפלציה מובילים למסקנה "שהירידה הגדולה" באינפלציה שהושפעה מהקלה במגבלות ההיצע והמדיניות המוניטארית של ה-FED כבר מאחורינו. סביבת האינפלציה נותרה מעל יעד ה-FED וכדי לרדת אליו נדרשת היחלשות בפעילות הכלכלית. להערכתנו, היחלשות כזאת מאוד סבירה בחודשים הקרובים.

"זריקת הרגעה" שנייה לשוק האג"ח הייתה העדות בקונגרס של שר האוצר המיועד. מצד אחד, על רקע הממשל "הצבעוני" החדש, הוא הציג עמדות יחסית סטנדרטיות, המצופות משר האוצר. יחד עם זאת, הוא לא הדגים רעיונות אמיתיים להתמודדות עם הגירעון התקציבי הענק שבמשבר הכלכלי הראשון עלול להפוך לאיום גדול על השווקים הפיננסיים.

מי מכר אג"ח ממשלת ארה"ב?
מהנתונים שמתפרסמים ניתן לראות שתוצאות הבחירות בארה"ב גרמו למכירות אג"ח ממשלתיות ע"י סוגים שונים של משקיעים. כך, מהנתונים שפרסם משרד האוצר האמריקאי עלה שבתגובה לבחירתו של טראמפ המשקיעים הזרים מכרו בנטו אג"ח ממשלתיות בחודש נובמבר, לראשונה מאז 2021. מכירות נטו גדולות במיוחד ביצעו המשקיעים מהאיים הקריביים, בהם רשומות קרנות גידור.

לעומת זאת, רכישות נטו של המניות האמריקאיות ע"י הזרים הסתכמו בכ-115 מיליארד דולר, אחד החודשים החזקים בהיסטוריה; הבנקים המסחריים בארה"ב אומנם לא מכרו, אך עצרו רכישות אג"ח ממשלתיות בחודשים האחרונים של 2024. על פי נתוני המגמה, אלמלא העצירה, היו אמורים לרכשו אג"ח בסכום של כ-100-150 מיליארד דולר; הבנקים המרכזיים מחו"ל שמחזיקים אג"ח ממשלתיות אמריקאיות בקסטודיאן ב-FED מכרו אג"ח ממשלתיות בכ-50-70 מיליארד דולר בחודשיים האחרונים של  2024.