כלכלני דויטשה בנק מתארים את ההשפעה האפשרית של תוצאות הבחירות על מדיניות הפד, החל בתיאור התחזית הבסיסית ולאחר מכן בחינת תרחישים שונים בהתאם לתוצאות הבחירות. 

התחזית הבסיסית
תחזית המאקרו הנוכחית שלנו לשנים 2025-2026 מתבססת על שלוש הנחות מפתח: הארכת חוק קיצוצי המס (TCJA), הימנעות מעלייה משמעותית בתעריפים והימנעות מחבילות פיסקליות נוספות משמעותיות.

בהתאם לתרחיש הבסיסי, אנו צופים צמיחה יציבה הקרובה לפוטנציאל, עם צמיחה ריאלית בתמ"ג ממוצע של כ-2.25% עד 2026. צמיחה יציבה זו מבטיחה שוק עבודה יציב, כאשר שיעור האבטלה יעלה באופן מתון לטווח הקצר ויחזור לרמתו הטבעית (כ-4%) עד סוף 2026. תהליך הדיסאינפלציה יימשך, עם תחזית לאינפלציית ליבת מדד המחירים לצרכן (PCE) שתעמוד על כ-2.25% בסוף השנה הבאה ותרד ליעד הפד ב-2026. בנוסף, אנו צופים שהפד יבצע שתי הורדות ריבית נוספות של 25 נקודות בסיס השנה, ויוריד את הריבית לרמתה ה"נייטרלית" הארוכת טווח (כ-3.5%) עד הרבעון השלישי של השנה הבאה.

תחזית הפד לפי תוצאות הבחירות השונות
ההנחות שתומכות בתחזית הבסיסית עשויות להשתנות באופן משמעותי בהתאם לתוצאות הבחירות. התרחישים השונים מוצגים ללא סדר מסוים, אך יצוין כי לפי הסקרים הנוכחיים, התרחיש הסביר ביותר הוא תחרות צמודה לנשיאות, יתרון לרפובליקנים בסנאט ויתרון רופף לדמוקרטים בבית הנבחרים.

טראמפ עם שליטה רפובליקנית מלאה או בית דמוקרטי, ללא מכסי מגן
כפי שפירטנו בעבודתנו הקודמת, ניצחון של טראמפ לנשיאות, בין אם עם קונגרס מפולג או שליטה רפובליקנית מלאה, צפוי לעודד צמיחה בשנים הקרובות אם מתעלמים ממלחמת סחר – הנחה גדולה שנדון בה בהמשך. הצמיחה נובעת בעיקר מיישום מדיניות פיסקלית, ובראשן קיצוצי מס, כשגם צמצום הרגולציה עשוי לתרום לצמיחה, אך מדיניות ההגירה עשויה דווקא לפגוע בה. תחזיות הצמיחה שלנו עשויות להתעדכן ב-0.5% בשנת 2025 וב-2026. בתרחיש זה, שיעור האבטלה צפוי להיות נמוך במעט מהתחזית הבסיסית, והאינפלציה תישאר לרוב יציבה עם נטייה לעלייה על רקע צמיחה ודינמיקת ביקוש חזקה יותר.

מדובר בתוצאה "ניצית" יחסית מבחינת הפד בהשוואה לתחזית הבסיסית שלנו. התוצאות החזקות של הצמיחה ושוק העבודה, שנובעות ממדיניות פיסקלית מקלה, עשויות לגרום להפחתות ריבית מתונות יותר ולהוביל לרמת ריבית נייטרלית מעט גבוהה יותר בטווח הקצר. בתרחיש זה, הריבית הפדרלית עשויה להגיע לרמות של 3.75%-4.25% ולא לרמה הקרובה יותר ל-3.5%. המסלול לתוצאה זו עשוי להביא את הפד להאט את קצב ההפחתות מוקדם יותר, אולי על ידי דילוג על הורדה בדצמבר או ברבעון הראשון של 2025, ו/או להשהות את התהליך לפרק זמן ארוך יותר.

טראמפ עם שליטה רפובליקנית מלאה או בית דמוקרטי, עם מכסי מגן
התעלמות ממכסים היא הנחה מהותית בניצחון טראמפ. כפי שמראים הממצאים שלנו, אם משלבים מדיניות פיסקלית פרו-צמיחה עם מלחמת סחר, כולל מכס כללי של 10% ומכסים של 50%-60% על יבוא מסין, הצמיחה עשויה להיות נמוכה יותר מהתחזית הבסיסית בשנים הקרובות. אנו מעריכים שמלחמת סחר מסוג זה יכולה להפחית את רמת התוצר הריאלי בכ-1%-1.5%, עם השלכות שליליות על השקעות עקב חוסר ודאות. בהתאם לירידה בצמיחה, צפוי ששיעור האבטלה יהיה מעט גבוה יותר (בכמה עשיריות האחוז) בתרחיש זה.

עם זאת, האינפלציה צפויה להיות גבוהה משמעותית כשהקלות פיסקליות מלוות במכסים. במחקרים עדכניים שלנו, תיארנו כיצד אינפלציית ליבת מדד המחירים לצרכן יכולה לעלות 
ב-1% או יותר במלוא יישום המכסים הללו. ישנה אי ודאות משמעותית לגבי ההשפעה המדויקת, בהתחשב במרווחי ההתאמה (כמו שערי מטבע, מחירים של יצואנים ומחירי תחרות מקומית). יש גם אי ודאות לגבי עיתוי ושילוב המכסים. לצורך חלק זה, אנו מניחים כי המכסים יחולו במקביל להקלות הפיסקליות בשנה הבאה.

תמהיל מדיניות זה יוצר דילמה עבור הפד. מלחמת סחר מייצגת זעזוע משמעותי בצד ההיצע, שיפגע בצמיחה (לפחות בטווח הקצר) ויגרום לעלייה באינפלציה (לפחות זמנית). תגובת הפד תלויה במצב הכלכלה בזמן זה. אם הכלכלה תיראה בדומה ל-2019 – קרובה לרמות צמיחה ושיעורי אבטלה ארוכי טווח והאינפלציה קרובה ליעד – ייתכן שהפד יהיה פחות מודאג מסיכוני אינפלציה ויעדיף להתמקד בהשפעות השליליות על הצמיחה, כלומר גישה "יונית". לעומת זאת, אם הצמיחה תישאר חזקה והאינפלציה מעט "דביקה" לקראת שינויי המדיניות הללו, סיכוני האינפלציה עלולים להישאר. במצב זה, הפד עשוי להידרש לתגובה ניצית כדי לשמור על ציפיות האינפלציה, כך שזעזועי מחירים לא יושרשו בתחושת אינפלציה גבוהה.

התחזית הבסיסית שלנו היא שהכלכלה תהיה קרובה יותר לתרחיש הראשון ולכן מדובר בתרחיש מעט יוני, אך לא ניתן לשלול את התרחיש הניצי יותר. אכן, נתונים חזקים מהתקופה האחרונה העלו את ההסתברות לתרחיש זה.

האריס עם סנאט רפובליקני ובית דמוקרטי
תרחיש זה הוא הקרוב ביותר לתחזית הבסיסית שלנו. על פי הניתוח שלנו, הצמיחה צפויה להיות מעט חזקה יותר בשנת 2025 בעקבות חבילת מיסים והוצאות קטנה בשילוב עם הארכה של רוב סעיפי ה-TCJA (חוק קיצוץ המסים של טראמפ). מעבר ל-2025, תחזית הצמיחה דומה למדיניות של טראמפ ללא מכסים. שיעור האבטלה צפוי להישאר ללא שינוי או נמוך מעט יותר, והאינפלציה ללא שינוי או גבוהה במעט.

בתרחיש זה, אנו מעריכים שהפד יפעל להורדת הריבית הפדרלית לטווח של 3.5%-4% במהלך 2025, המשקף את התוספת לביקוש הנובעת מהמדיניות הפיסקלית.

האריס עם שליטה דמוקרטית מלאה
בתרחיש של שליטה דמוקרטית מלאה ("סוויפ כחול"), אנו צופים כי חלק מחוק ה-TCJA יפוג והעלאות מסים ייכנסו לתוקף. הצמיחה צפויה להיות נמוכה בכ-0.25% ב-2025 לפני עלייה ב-2026 עם יישום משמעותי יותר של מדיניות ההוצאות. שיעור האבטלה בשנה הבאה צפוי להיות גבוה יותר (בסביבות עשירית או שתיים), והאינפלציה ללא שינוי או נמוכה במעט ביחס לתחזית הבסיסית שלנו. 

בתרחיש זה, ייתכן שהפד ינקוט גישה "יונית" מתונה בשנת 2025, עם שיעור ריבית פדרלית שקרוב לתחזית הבסיסית שלנו או נמוך ממנה, כשהתרחיש הסביר ביותר קרוב ל-3%.

חשוב להדגיש כי כפי שהוזכר ביחס למכסים תחת טראמפ, תזמון המדיניות של מיסים והוצאות תחת האריס עשוי להוביל לתוצאות שונות עבור מדיניות הפד ב-2025. לדוגמה, אם האריס תבחר להאריך זמנית את הורדות המס של TCJA במקביל להגדלת ההוצאות, ייתכן שנראה צמיחה ואינפלציה גבוהות יותר ושיעור אבטלה נמוך יותר ב-2025, מה שיכול להוביל את הפד לנקוט גישה מעט "ניצית" יותר ולהפחית את הריבית פחות מהתחזית הבסיסית בשנה הבאה.

סיכום
הניתוח מצביע על כך שלבחירות עשויות להיות השלכות חשובות על המדיניות המוניטרית בשנה הבאה, אך הפרטים והתזמון הם בעלי חשיבות. לדוגמה, אם טראמפ יבחר להתחיל בתמריצים פיסקליים לפני עיסוק במלחמת סחר, הדבר עשוי להוביל את הפד לפעול בגישה "ניצית" בשנת 2025. לעומת זאת, אם הוא יתחיל במלחמת סחר תחילה, ייתכן שהפד ינקוט גישה "יונית" יותר, בהתאם למצב הכלכלי באותה עת. לחלופין, אם האריס תיישם העלאות מס נרחבות בשנה הבאה ללא מספיק תמיכה בהוצאות, זה יהיה תרחיש "יוני" לפד; אך ההשפעה עשויה להשתנות אם תאריך את ה-TCJA לפרק זמן מסוים.

עוד ב-

האנליסטים בארה"ב: מי יותר טוב לשווקים - טראמפ או האריס

לכתבה המלאה

חוסר הוודאות הללו, גם אם מסתמכים על תוצאת הבחירות, עשוי להקשות על הפד לשלב אותן בתחזית המדיניות בקרוב לאחר הבחירות (למשל, בישיבות ה-FOMC השנה).