רפי גוזלן, כלכלן ראשי, IBI בית השקעות הציג את סקירת המאקרו שלו ובה ניתח כי נתוני התעסוקה לחודש נובמבר בארה"ב אמנם מיתנו במידה מסוימת את הציפיות להפחתת ריבית, אך הן עדיין גבוהות מדיי להערכתנו. הבנקים המרכזיים המובילים בעולם ובראשם ה-Fed לא ימהרו להפחית ריבית מחשש לטעות נוספת ועלייה מחודשת באינפלציה, בפרט על רקע סביבת צמיחה חיובית בארה"ב ושיפור מהיר שנרשם לאחרונה בתנאים הפיננסים.

השפעות המלחמה, הן על צד ההוצאות והן על ההכנסות, באו לידי ביטוי גם בנתוני ביצוע התקציב לחודש נובמבר שבו נרשם גירעון של כ- 16.6 מיליארד שקל, כך שהגירעון בשנה אחרונה הגיעה לכ-62 מיליארד שקל, כ-3.4% תוצר. העלייה המהירה בגירעון מתחילת המלחמה צפויה להוביל לגירעון של כ-4% תוצר השנה (גבוה יותר מטיוטת התיקון לתקציב 2023 בה הגירעון עומד על 3.7% תוצר), ובכל אופן החשיבות הגבוהה יותר היא לתקציב 2024, שבשלב זה מוערך על ידינו בכ-7%-6% תוצר.

התנהלות הממשלה שמתעקשת על שיקולים פוליטיים בעייתית מבחינת הסיגנל לשווקים ולחברות הדירוג, שכן היא תקשה לבצע צעדים לצמצום הגירעון שכוללים ויתורים הן בגזרת השכר והן מבחינת ביטול פטורים ו/או העלאת מיסים. ככל שהממשלה תמשיל עם הקו הנוכחי הסיכון לעלייה בפרמיית הסיכון יגבר (כולל בלימת הירידה בציפיות לאינפלציה) ומשכך תוביל לעיכוב בתוואי הפחתת הריבית של בנק ישראל.

מימון הגירעון נטו מתחילת המלחמה בוצע ברובו בהנפקות בחו"ל, תמהיל שהקל עד כה מאוד על השוק המקומי, אך לא צפוי לאפיין את 2024 כולה, שבה עיקר הגיוסים יהיו בשוק המקומי. העלייה בפרמיית הסיכון של ישראל בלטה עד כה בעיקר בחו"ל (ייתכן וגם על רקע הגיוס המוגבר) אך התנהלות הממשלה מעלה את הסיכוי לעלייה בפרמיית הסיכון גם בשוק המקומי.

נתוני הפעילות של המשקיעים המוסדיים בשוק המט"ח באוקטובר הצביעו על רכישות (נטו) מתונות יחסית של כ-920 מיליון דולר, והמחישו כי לא היו אלו המשקיעים המוסדיים שהובילו את הפיחות המהיר בשקל במהלך החודש לרמות של מעל ל-4 שקל לדולר. ההסבר העיקרי לכך הוא העלייה המהירה שנרשמה לאורך 2023 בשיעור החשיפה למט"ח שמתקרב לכ-20% מהתיק, ולהערכתנו, שיעור זה צפוי להישאר גבוה על רקע אי הודאות הגבוהה בכל הנוגע להתפתחות המלחמה, רמות נוחות יחסית של השקל ותמחור יקר של שוקי המניות בארה"ב. הבנקים המרכזיים המובילים בעולם לא ימהרו לאותת על הפחתת ריבית מחשש לטעות נוספת ועלייה מחודשת באינפלציה

נתוני המאקרו בשבוע אחרון לא איתגרו אמנם יתר על המידה את התמחור בשווקים המכוון ל"נחיתה רכה" של הכלכלה האמריקאית, אך כן מיתנו במידה מסויימת את עוצמת הציפיות להפחתת ריבית מהירה בארה"ב. כך, השווקים התאפיינו בהמשך עלייה במדדי המניות המובלים בארה"ב ובאירופה, לצד עליית תשואות בשוק איגרות החוב בטווחים הקצר-בינוני לפידיון, שתמכה בהתחזקות של הדולר בעולם. התפתחות מעניינת וחשובה הייתה בהתנהגות שוקי המניות והאג"ח בשבוע האחרון, ולפיה נחלש המתאם החיובי שבין מחירי האג"ח והמניות, איתות לכך שתרחיש שבו תימשך הירידה המהירה בתשואות האג"ח יהווה התפתחות בעייתית מבחינת האפיק המנייתי שכן הוא יעלה את החשש מפני הידרדרות מהירה יותר בפעילות וברווחיות החברות, כלומר יאתגר את תרחיש הנחיתה הרכה.

עם זאת, נתוני השבוע האחרון שיקפו צפי להמשך צמיחה חיובית בארה"ב, גם אם בקצב מתון יותר מאשר ברבעון השלישי, אך עדיין עקבי עם המגמה. מדד ה-ISM לפעילות השירותים עלה בשיעור גבוה מהצפוי בנובמבר מ-51.8 ל-52.7, כאשר תמהיל המדד היה חזק וכלל רמות של מעל ל-55 גם בפעילות הנוכחית וגם בהזמנות החדשות. בנוסף, ובדומה לרכיב המחירים ב-ISM תעשייה, גם רכיב המחירים בשירותים שיקף צפי לבלימת הירידה באינפלציה (שמר על רמה של סביב 58).

חשוב לציין כי המשך הצמיחה בענפי השירותים, לצד צפי להתאוששות בפעילות התעשייה לאחר ירידה ממושכת, עשויים להוביל לשיפור בצמיחה בחלקים הראשונים של  2024 ולאתגר את ציפיות השוק להפחתת ריבית מהירה. הערכה זו מקבלת חיזוק גם מבלימת הירידה במדדי מנהלי הרכש לפעילות התעשייה בעולם שמשקפים את מיצוי תהליך התאמת המלאים לסביבת הביקושים החדשה לאחר משבר הקורונה.

מבחינת שוק העבודה בארה"ב, נתוני התעסוקה האחרונים היו מעורבים, וכללו ירידה גבוהה מהצפוי בהיקף המשרות הפנויות באוקטובר לעומת דו"ח תעסוקה חזק מהצפוי לחודש נובמבר. היקף המשרות הפנויות ירד באוקטובר לכ-8.7 מיליון, אם כי מדובר באומדן ראשון, כאשר ירידה לרמה זו נצפתה כבר לפני 3 חודשים, אך לאחריה חל תיקון כלפי מעלה חזרה לרמות של כ-9.5 מיליון מישרות. בכל אופן, מגמת הירידה ההדרגתית בביקוש לעובדים לרמות טרום קורונה בהחלט סבירה, אם כי תמונת המצב הנוכחית עדיין משקפת ביקוש גבוה מהרגיל בשוק העבודה. ואכן, נתוני התעסוקה לחודש נובמבר עקביים עם נתון זה שכן הם הצביעו על ירידה באבטלה (מ-3.9% ל-3.7%) למרות עלייה בשיעור ההשתתפות (מ-62.7 ל-62.8), וזאת תוך עלייה חודשית גבוה יחסית בשכר בקצב של 0.4%. מבחינת תוספת המועסקים, היא עלתה בכ-200 אלף בנובמבר, וזוהי גם הרמה הממוצעת שנרשמה ב-3 החודשים האחרונים.  

בשורה התחתונה, שוק העבודה בארה"ב מאופיין עדיין בביקושים גבוהים, אך הם ירדו מרמות השיא וקצב השיפור מתמתן. מבחינת ה-Fed, סביבת הפעילות והאינפלציה הנוכחיות אינן דוחקות בו לבצע שינוי כלשהו במדיניות והוא ימתין לפחות ברמת הריבית הנוכחית עד שהאינפלציה תצביע על ירידת מדרגה ברורה נוספת לעבר היעד. הערכה זו חשובה במיוחד על רקע הפער הגבוה בין הערכות השוק להפחתת ריבית ל-4.25%-4% עד סוף 2024 לעומת הערכות ה-Fed (DOTS מספטמבר האחרון) לסוף 2024 שעמדו על 5.25%-5%.  אמנם הערכות אלו שיקפו צפי להפחתה של 50 נ"ב, שכן חברי ה-Fed העריכו שתידרש העלאת ריבית נוספת עד לסוף השנה, אך העלאה זו נדחתה על רקע עליית התשואות המהירה (עד לערב ההחלטה הקודמת בתחילת נובמבר) שלוותה בהקשחה ניכרת של התנאים הפיננסים. לעומת זאת, מאז ההחלטה הקודמת, נרשם שיפור מהיר בתנאים הפיננסים שיחד עם סקרי הציפיות מאותת על שיפור בפעילות בחלקים הראשונים של 2024, התפתחות שעשויה להיות מלווה גם בבלימת הירידה באינפלציה ברמה גבוהה מהיעד.

לכן, לאחר התגובה המאוחרת לעלייה באינפלציה ב-2022 סביר להערכתנו לצפות לכך שהבנקים המרכזיים ובראשם ה-Fed  וה- ECB ינקטו בקו שמרני מחשש לטעות נוספת ולעלייה מחודשת באינפלציה. להערכתנו, ה-Fed  צפוי להשתמש בהערכות הריבית (DOTS) בכדי לאותת לשוק כי אמנם תיתכן הפחתת ריבית בשנה הבאה, אך ראשית תידרש לכך ירידה ברורה באינפלציה לעבר היעד, ובכל אופן ללא הרעה ניכרת בפעילות וגלישה למיתון הפחתת הריבית צפויה להיות מתונה באופן ניכר ביחס לציפיות בשווקים.
רכישות מט"ח מתונות יחסית של המוסדיים באוקטובר

נתוני הפעילות של המשקיעים המוסדיים בשוק המט"ח באוקטובר הצביעו על רכישות (נטו) מתונות יחסית של כ-920 מיליון דולר, וזאת למרות ההידרדרות המהירה במצב הביטחוני עם פרוץ המלחמה בתחילת אוקטובר והמשך המגמה השלילית בשוקי המניות בעולם. נתונים אלו ממחישים כי לא היו אלו המשקיעים המוסדיים שהובילו את הפיחות המהיר בשקל במהלך החודש לרמות של מעל ל-4 שקל לדולר, פיחות שנתקל במכירות מט"ח משמעותיות מצד בנק ישראל בהיקף של כ-8.2 מיליארד דולר שלאחריו נבלמה במהירות מגמת היחלשות השקל.

עוד ב-

הכלכלן רפי גוזלן: עליית הריבית תצניח את הביקוש לדיור

לכתבה המלאה

בהתאם לזאת, ההתערבות של בנק ישראל בשווקים בחודש נובמבר הייתה מינורית, וסביר כי המכירות הזניחות יחסית של כ-340 מיליון דולר היו בתחילת נובמבר ברמות גבוהות יותר של הדולר מול השקל. מבחינת המוסדיים, המניע העיקרי לרכישות המט"ח המתונות יחסית בחודשיים האחרונים (נזכיר כי בספטמבר הרכישות הסתכמו בכ500 מיליון דולר למרות מגמה שלילית בשוקי המניות בעולם) הוא שיעור החשיפה הגבוה למט"ח שמתקרב לכ-20% מהתיק. להערכתנו, ניראה כי תמונת המצב הנוכחית הכוללת תמחור יקר של שוקי המניות בארה"ב, אי ודאות גבוהה בכל הנוגע להתפתחות המלחמה ורמות נוחות יחסית של השקל, תוביל לשמירה על חשיפת מט"ח גבוהה מצד המוסדיים בתקופה הקרובה.