רפי גוזלן, כלכלן ראשי ב-IBI, מפרסם את סקירת המאקרו של בית ההשקעות. על פי הניתוח המעמיק שביצע, בארה"ב, עליית התשואות בשוק איגרות החוב בארצות הברית התגברה ונובעת מביצועים טובים המשק האמריקאי, במיוחד בהתחשב מהחששות המוקדמים לגלישה למיתון.

בישראל, ההפתעה במדד המחירים לצרכן בספטמבר לא הפחיתה משמעותית את הלחץ להעלאת ריבית, במיוחד בגלל השפעת רכיב הטיסות לחו"ל. אינפלציית הסחירים מושפעת מכך יותר, האינפלציה של הלא סחירים משקפת טוב יותר את הדינמיקה הכלכלית.

ארצות הברית 
למרות הפחתת הריבית החדה בספטמבר בארצות הברית, עליית התשואות בשוק איגרות החוב בארצות הברית התגברה לאחרונה ונובעת מביצועים טובים מהצפי של המשק האמריקאי, בוודאי ביחס להערכות ששררו בשווקים במהלך הקיץ ששיקפו חשש לגלישה למיתון, במקביל לשיפור היחסי של דונלד טראמפ בסקרים למירוץ לנשיאות ארצות הברית.

בתקופת הבחירות לנשיאות ארצות הברית ב-2016, הבעיה העיקרית של המשק האמריקאי היתה חולשת הביקושים, וזאת  על רקע ההשפעות הממתנות הממושכות של תהליך הירידה במינוף של משקי הבית. חולשה זו קיבלה ביטוי בצמיחה מתונה, בסביבת אינפלציה נמוכה ובסביבת ריביות אפסית, ולכן המדיניות הפיסקאלית המרחיבה התאפשרה ולוותה בקצבי אינפלציה נמוכים. כיום לעומת זאת התמונה שונה למדיי. המשק האמריקאי נמצא בתעסוקה מלאה, עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה ואינפלציה גבוהה מהיעד. התמהיל שמביא איתו טראמפ ובעיקר הטלת מכסים, קיצוצי מיסים שעלולים להגדיל עוד יותר את הגירעון, מדיניות הגירה נוקשה יותר והפעלת לחץ על ה-Fed, מהווה סיכון גבוה לעלייה מחודשת באינפלציה, לבלימת תוואי הפחתות הריבית ולהמשך מגמת עליית תשואות בשוק האג"ח.  

להערכתנו, לאחר הפחתת הריבית החדה של 50 נ"ב בספטמבר ה-Fed יתקשה שלא להפחית את הריבית פעם נוספת בנובמבר, בשיעור של 25 נ"ב. עם זאת, בהתחשב בכך שתמונת המאקרו חזקה יותר מזו שה-Fed ראה לנגד עיניו בהחלטת הריבית האחרונה, ובוודאי בתרחיש שבו יירשם ניצחון רפובליקני בבחירות בשבוע הבא, הוא צפוי לאמץ טון פחות "יוני" שיכוון לתוואי הפחתת ריבית מתון והדרגתי יותר מאשר בתמחור הנוכחי בשווקים. 

ישראל
ההפתעה כלפי מטה במדד המחירים לצרכן בספטמבר הפחיתה רק במקצת את הלחץ להעלאת ריבית קרובה וזאת בעיקר בהתחשב בתמהיל המדד, כלומר בהשפעה החריגה של רכיב הטיסות לחו"ל. רכיב זה מוביל לתנודתיות גבוהה באינפלציית הסחירים, ואילו אינפלציית הבלתי סחירים פחות תנודתית, משקפת טוב יותר את דינמיקת האינפלציה ומצביעה על עליית מדרגה בסביבת האינפלציה. אנו מצפים לעלייה של 3.3% באינפלציה בשנה הקרובה, עם סיכון כלפי מעלה, ובאופן כללי כל עוד המלחמה נמשכת ואיתה מגבלות ההיצע, צפויה להערכתנו התבססות של האינפלציה מעל לגבול העליון של היעד. 

מגמת עליית התשואות בשוק איגרות החוב המקומי התמתנה לאחרונה מתוך הערכה כי התגובה הישראלית באירן תהיה מוגבלת ולא תוביל להתרחבות העימות, אם כי קשה לצפות לשינוי של ממש בפרמיית הסיכון ללא שיפור במצב הגיאו-פוליטי והפסקת המלחמה.

השיפור היחסי של טראמפ בסקרים מוביל לעלייה בפרמיית הסיכון בשוק האג"ח
השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון בעיקר מהמשך מגמת עליית התשואות בשוק איגרות החוב האמריקאי, התפתחות שהובילה לירידה במדדי המניות המובילים ולהמשך ההתחזקות של הדולר בעולם.

עליית התשואות נובעת בחלקה מביצועים טובים מהצפי של המשק האמריקאי, בוודאי ביחס להערכות ששררו בשווקים במהלך הקיץ, בהם התמחור שיקף סיכוי גובר להאטה חריפה בשוק העבודה ולגלישה למיתון. תמונת המאקרו של המשק האמריקאי טובה באופן משמעותי מהערכות אלו, והדבר בא לידי ביטוי במגמה ממושכת של נתוני מאקרו טובים מהצפוי (לפי מדד ההפתעות הכלכליות של Citi) ובצפי לצמיחה של כ-3% ברבעון השלישי לפי האומדן של ה-Fed של אטלנטה (הנתון עצמו יפורסם השבוע ביום רביעי).

עיקר התרומה לצמיחה צפויה להגיע מעלייה בצריכה הפרטית, שנתמכת בשוק עבודה חזק ובתנאים פיננסים נוחים. כמו כן, האינדיקציות הראשוניות לפעילות באוקטובר ממדד מנהלי הרכש של Global S&P ממשיכות להיות חיוביות, ושיקפו המשך התרחבות בקצבים גבוהים בענפי השירותים. 

עם זאת, לפחות בשבועות האחרונים חלק מעליית התשואות לא נגרם רק מביצועי המשק האמריקאי, אלא גם מהשיפור היחסי של דונלד טראמפ בסקרים למירוץ לנשיאות ארצות הברית. בעוד בממוצע הסקרים טראמפ סגר את הפער של כ-2 נקודות האחוז שפתחה האריס בחודשים האחרונים לכדי שיויון, הרי  שלפי אתרי ההימורים המומנטום שלו חיובי יותר והם מייחסים לו ניצחון בהסתברות של כ-60%. מעבר לכך, שני התרחישים שלהם מייחסים השווקים את ההסתברות הגבוהה יותר הוא ניצחון של האריס עם קונגרס מפוצל, או ניצחון של טראמפ ושליטה מלאה של הרפובליקנים בקונגרס.

מבין שני התרחישים הללו שוק האג"ח יגיב באופן חיובי יותר לניצחון של האריס עם קונגרס מפוצל, שכן זהו תרחיש שיקטין את סיכון האינפלציה הן מצד העלאת המכסים ומלחמת הסחר והן מתוך ציפייה לתקציב מאוזן יותר וגירעון נמוך יותר. באופן כללי, בכל תרחיש הן של זכייה של טראמפ או של האריס, ככל שהוא ילווה בקונגרס מפוצל תגובת השווקים תהיה מתונה יותר שכן היא תשקף צפי למדיניות מאוזנת יותר.  

כאמור ההתחזקות היחסית של מועמדותו של טראמפ תמכה במגמת עליית התשואות בשבועות האחרונים, וזאת מחשש ליישום מדיניות שתוביל להאצה מחודשת באינפלציה. ב-2016, הבעיה העיקרית של המשק האמריקאי היתה חולשת הביקושים, וזאת  על רקע ההשפעות הממתנות הממושכות של תהליך הירידה במינוף של משקי הבית. חולשה זו קיבלה ביטוי בצמיחה מתונה, בסביבת אינפלציה נמוכה ובסביבת ריביות אפסית, ולכן המדיניות הפיסקאלית המרחיבה היתה במקומה ולוותה בקצבי אינפלציה נמוכים.

כיום לעומת זאת התמונה שונה למדי. המשק האמריקאי נמצא בתעסוקה מלאה, עם מדיניות פיסקאלית מרחיבה ואינפלציה גבוהה מהיעד. התמהיל שמביא איתו טראמפ ובעיקר הטלת מכסים, קיצוצי מיסים שעלולים להגדיל עוד יותר את הגירעון, מדיניות הגירה נוקשה יותר והפעלת לחץ על ה-Fed, מהווה סיכון גבוה לעלייה מחודשת באינפלציה ולבלימת תוואי הפחתות הריבית.  כמו כן, להערכת קרן המטבע, תרחיש של מלחמת סחר ואי הודאות שהיא גוררת איתה (בעיקר מבחינת ההשקעות) ומדיניות הגירה נוקשה עלולה להוביל לפגיעה של כ-0.5-1 נקודת האחוז בצמיחה העולמית בשנה-שנתיים הקרובות. לפיכך, בתרחיש שבו הבחירות מסתיימות בניצחון רפובליקני מלא, ניסיון ליישם את המדיניות שבה טראמפ נקט ב-2016 ייתקל בתגובה שלילית מאוד מצד שוק האג"ח, שתעקר חלק ניכר מהצעדים המרחיבים שנובעים מהפחתת מיסים ליחידים וליצרנים מקומיים.

לכן, למרות הפחתת ריבית חדה מהצפי מצד ה-Fed בספטמבר, נרשמה מאז עליית תשואות מהירה לאורך העקום, לרמות של מעל ל-4%. העלייה שיקפה שילוב של התמתנות ניכרת בציפיות להפחתת הריבית (כ-75 נ"ב במצטבר ביחס לציפיות באמצע ספטמבר) במקביל לעלייה בריבית שנחשבת לריבית שיווי משקל (5 שנים בעוד 5 שנים) בכ-50 נ"ב. התמחור הנוכחי יישר קו להערכות הריבית של חברי ה-Fed לשנה הקרובה.

להערכתנו, לאחר הפחתת הריבית החדה של 50 נ"ב בספטמבר ה-Fed יתקשה שלא להפחית את הריבית פעם נוספת בנובמבר, בשיעור של 25 נ"ב. עם זאת, בהתחשב בכך שתמונת המאקרו חזקה יותר מזו שה-Fed  ראה בהחלטת הריבית האחרונה, ובוודאי בתרחיש שבו יירשם ניצחון רפובליקני בבחירות בשבוע הבא, הוא צפוי לאמץ טון פחות "יוני" שיכוון לתוואי הפחתת ריבית מתון והדרגתי יותר מאשר בתמחור הנוכחי בשווקים. 

על רקע ההתחזקות של טראמפ בסקרים עליית התשואות לוותה לאחרונה גם בעלייה בפרמיית הסיכון ובציפיות לאינפלציה. עם זאת, שני משתנים אלו לא נמצאים ברמות חריגות, בפרט הציפיות לאינפלציה שנעות סביב 2.5%, כך שבתרחיש בו יירשם ניצחון רפובליקני בבחירות צפויה להערכתנו להתגבר מגמת עליית התשואות.

למרות עליית התשואות המהירה לאורך החודש האחרון היא לוותה בשינויים מתונים יחסית במדדי המניות המובילים. בשבוע האחרון מדד ה-S&P500 ירד בכ-1%,אך עלה בשיעור זהה בחודש האחרון. אמנם לאורך 2024 חל שיפור ברווחיות החברות והיא חזרה לקצב עלייה חד ספרתי, אך העלייה במדד ה-S&P בחודשים האחרונים משקפת חזרה של סביבת המכפילים לרמות שיא של כ-22 לשנה הקרובה. לפיכך, תמונת המצב משקפת תמחור מתוח של שוק המניות כולל ירידה של פרמיית הסיכון לרמות השפל שני העשורים האחרונים, רמות ששוב מציבות את שוק המניות עם מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים.

ירידה מוגבלת בפרמיית הסיכון של המשק 
בישראל, שוק איגרות החוב המקומי ממשיך אמנם להתאפיין במתאם נמוך לעולם ומושפע בעיקר מההתפתחויות במישור הגיאו-פוליטי, אך עליית התשואות המהירה בארצות הברית מיתנה את ירידת התשואות בשוק המקומי.

מגמת עליית התשואות בשוק איגרות החוב המקומי התמתנה לאחרונה מתוך הערכה כי התגובה הישראלית באירן תהיה מוגבלת, ולא תכלול מתקפה על מתקני הנפט או אתרי הגרעין, הערכה שהתבררה כנכונה. עם זאת, עדיין נותרה אי ודאות סביב התגובה האירנית למתקפה ובאופן כללי ניסיון השנה האחרונה הראה כי כל עוד נמשכת המלחמה ברצועת עזה ובלבנון, הסיכון להסלמה גם מול אירן נותר גבוה, כך שמעבר לירידה מסוימת בפרמיית הסיכון של המשק הישראלי לא צפוי להערכתנו עדיין שינוי משמעותי בטווחים בהם היא נסחרת בחודשים האחרונים.  

ההפתעה כלפי מטה במדד המחירים לצרכן בספטמבר הפחיתה רק במקצת את הלחץ להעלאת ריבית קרובה וזאת בעיקר בהתחשב בתמהיל המדד, כלומר בהשפעה החריגה של רכיב הטיסות לחו"ל. שכן, מעבר לתרומה החריגה למדד ספטמבר, הירידה במחירי הנסיעות לחו"ל בספטמבר הובילה את סעיף זה חזרה לקצב שנתי שלילי, כלומר ירידה של כ-2.5% לעומת ספטמבר אשתקד, כך שלהערכתנו צפויה התאמה ניכרת כלפי מעלה ותרומה גבוהה למדד הכללי במהלך החודשים הקרובים.

בנוסף, הירידה במדד ספטמבר הובילה אמנם להתמתנות קלה בקצב השנתי מ-3.6% ל-3.5%, אך הוא עדיין מעל לגבול העליון של היעד זה החודש שלישי ברציפות, וצפוי להמשיך ולהתבסס מעל היעד לאורך השנה הקרובה. 

הירידה במדד ספטמבר שיקפה ירידה חדה של כ-1.2% במדד הסחירים, בהובלת הטיסות לחו"ל, תוך התמתנות בקצב השנתי מ-3.3% ל-2.9%. זאת, לעומת מדד הבלתי סחירים שעלה בכ-0.3%, והקצב השנתי נותר לא שינוי ביחס לאוגוסט, סביב רמה גבוהה של 3.75%.

בהתחשב בתנודתיות החריגה ברכיב הטיסות (שצפויה להימשך) שמשפיעה על מדד הסחירים, ניראה כי מדד הבלתי סחירים משקף טוב יותר את דינמיקת האינפלציה. חיזוק לכך מתקבל מבחינת מומנטום האינפלציה, על ידי מדדי האינפלציה מנוכי העונתיות לתקופה של 3-6 חודשים, ששיקפה אמנם התמתנות מסוימת ביחס לאוגוסט, אך עדיין סביב קצבים גבוהים של כ-5%-4%.

במבט קדימה, תחזית האינפלציה שלנו לשנה הקרובה עומדת על 3.3%, ומלבד תרומת עליית השכר, תחזית זו נשענת על המדיניות הפיסקאלית המרחיבה, מגבלות ההיצע והעלאת המיסים העקיפים. הירידה המפתיעה במדד ספטמבר מהווה חדשות טובות עבור בנק ישראל, מגדילה במידת מה את מרווח הביטחון עבור הבנק ומפחיתה את הלחץ להעלאת הריבית.

עם זאת, תמונת המצב הכללית רחוקה מלהיות רגועה בכל הנוגע לאינפלציה. ראשית, האינפלציה צפויה לנוע ברבעונים הקרובים באופן בולט מעל הגבול העליון של היעד. בנוסף, עיקר ההפתעה במדד ספטמבר הגיעה מסעיף הנסיעות לחו"ל ובהתחשב בכך שהקצב השנתי בו חזר לטריטוריה שלילית, הרי שהוא צפוי לתרום משמעותית לעליית המדד בחודשים הקרובים. כמו כן, מומנטום האינפלציה בחודשים האחרונים עדיין גבוה וניראה שסביבת האינפלציה מקבלת ביטוי טוב יותר במדד הבלתי סחירים.

לפיכך, כל עוד נמשכת המלחמה מגבלת ההיצע תוסיף להציב סיכון כלפי מעלה לאינפלציה, ומכאן גם סיכון להעלאת ריבית גם על רקע אי הודאות סביב העברת התקציב לשנת 2025. תחת הערכה זו נמשכת להערכתנו העדיפות של האפיק הצמוד על פני השקלי ברמת הציפיות הנוכחית (2.7%-3% לאורך העקום) בעיקר בטווחים של עד 10 שנים לפידיון.