שנה אחרי שמדרוג הורידה את דירוג החוב של מנרב מ-A2 ישראלי ל-A3 ישראלי, מורידה חברת דירוג האשראי מידרוג את דירוג החוב של החברה פעם נוספת לרמה של Baa1 ישראלי. למנרב יש כיום שתי סדרות אג"ח בשוק, שתיהן במח"מ בינוני של 3.42 ו-3.89 ושתיהן נסחרות בתשואה 3.32% ו-4.23% צמודות מדד.

בנימוקי ההחלטה, כותבים כלכלני מדרוג כי הורדת הדירוג נובעת מהיחלשות בפרופיל הפיננסי של החברה המתבטאת במינוף גבוה ויחסי כיסוי איטיים, לצד האטה במכירת מלאי הדירות בפרויקטים של החברה בארה"ב.

"הרווחיות התפעולית של החברה נותרה חלשה מאוד בשנה האחרונה ולהערכת מידרוג עשויה להשתפר במידה מסוימת לרמה של 2.5% מהכנסות שעדיין נמוכה לרמת הדירוג. החברה פועלת לצמצום החוב וחיזוק ההון באמצעות המשך מכירת מלאי הדירות בארה"ב, גביית חובות עבר מלקוחות וביצוע מימושים נוספים, וכן באמצעות מהלך להזרמת הון לחברה ע"י בעלי השליטה בהיקף של כ-100 מיליון שקל אשר להערכת החברה צפוי להתבצע ברבעון הראשון של 2024.

יחס EBIT להוצאות ריבית עמד על כ-0.3 בתקופה ינואר-ספטמבר 2023 והוא צפוי להערכת מידרוג להיוותר נמוך מ- 1 בשנה הקרובה. יחס הון למאזן עמד על כ- 22% נכון לתום הרבעון השלישי של השנה ובתרחיש הבסיס של מידרוג צפוי להשתפר לטווח של 23%-27% במהלך שנת 2024.

מנרב פועלת בעיקר בתחומי ההנדסה, התשתיות והנדל"ן בישראל, הכוללים ביצוע עבודות בינוי ותשתיות, ייזום פרויקטים לבניה למגורים, זכיינות בשיטת BOT והשכרה וניהול נכסים מניבים. כמו כן, לחברה פעילות נדל"ן יזמי למגורים בארה"ב הכוללת בעיקר מכירת מלאי דירות בפרויקטים שבנייתם הושלמה.

ענף קבלנות הבניה והתשתיות, המהווה מגזר פעילות עיקרי של החברה, מאופיין על ידי מידרוג בסיכון עסקי גבוה הנובע מאופיו הפרויקטלי והישענות על כניסת הזמנות חדשות, באופן המגביל את נראות ההכנסות בטווח הארוך, ומגדיל את תנודתיות תזרימי המזומנים לאורך המחזור הכלכלי. הסיכון העסקי בענף נובע גם ממשך הפרויקטים, היוצר סיכון תכנוני וחשיפה לסטייה מהיקף העלויות המתוכנן, ודורש ניהול ובקרה הדוקים. מידרוג מניחה כי העלייה בריבית בשנתיים האחרונות, ההאטה בשוק המגורים, בשילוב עם השלכות המלחמה יובילו לפגיעה בטווח הקצר בהיקף ההשקעות בבינוי במגזר העסקי.

עוד כותבים כלכלני מידרוג כי "הפרופיל העסקי של החברה נתמך בניסיון רב בתחומי הבניה והתשתיות ובהיקף הכנסות שבולט לחיוב לרמת הדירוג. צבר הזמנות עבודות הקבלנות של החברה נכון לסוף הרבעון השלישי של השנה הסתכם בכ-2.4 מיליארד שקל לעומת כ-2.7 מיליארד שקל נכון לתום שנת 2022 וכ-2.3 מיליארד שקל, נכון לתום הרבעון השלישי של 2022.

"הירידה בצבר במהלך שנת 2023 נובעת מהשלמתם של שני פרויקטים ללא כניסת פרויקטים משמעותיים נוספים. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, היקף הכנסות החברה בכלל מגזרי הפעילות צפוי לשמור על רמתו בשנים 2023-2024 ולנוע בטווח של 1.3-1.5 מיליארד שקל בשנה, בהשוואה לכ- 1.4 מיליארד שקל בארבעת הרבעונים שהסתיימו ברבעון השלישי של השנה וכ- 1.5 מיליארד שקל בשנת 2022".

במדרוג מוסיפים כי רווחיות החברה חלשה מאוד עם יחס EBIT להכנסות בשיעור של כ- 1.7% בשלושת הרבעונים שהסתיימו בתום הרבעון השלישי של השנה החולפת, בהשוואה לשיעור של כ- 2% בשנת 2022 ורווחיות אפסית עד שלילית בשנים 2021 ו-2020.

"רווחיות החברה מושפעת לשלילה ממגזר הקבלנות שרשם רווחיות גולמית בשיעור של כ- 4% בארבעת הרבעונים שהסתיימו ברבעון  השלישי של 2023 אם כי הציג שיפור בהשוואה לשיעור של כ- 2% בשנת 2022 ורווחיות גולמית אפסית בשנת 2021. רווחיות החברה מושפעת לחיוב מהשכרת נכסים מניבים וממכירת מלאי דירות בארה"ב, אם כי על פי תרחיש הבסיס של מידרוג החברה צפויה למכור את מלאי הדירות שנותרו בפרויקטים בארה"ב עד סוף שנת 2025, כך שתרומתו של מגזר זה לרווחיות החברה צפויה להצטמצם בטווח הבינוני.

"יחסי הכיסוי של החברה בולטים לשלילה לרמת הדירוג ומעיבים על הפרופיל הפיננסי שלה. יחס חוב פיננסי (ברוטו) ל- EBITDA צפוי לנוע בטווח 20-30 בשנים 2023-2024 ויחס EBIT להוצאות ריבית צפוי לנוע בטווח 0.4-0.6 באותן שנים. היחסים מושפעים לשלילה מרווח תפעולי נמוך ומהלוואות בגין קרקעות שעלותן התייקרה בעקבות העלייה בשיעור הריבית בשנתיים האחרונות.

עוד ב-

דירוג הקרנות הכספיות: זו הקרן עם התשואה הגבוהה ביותר ב-2023

לכתבה המלאה

"כמו כן, מגזר הנכסים המניבים מאופיין ביחסי כיסוי ארוכים, ופעילות החברה במגזר זה מסבירה באופן חלקי את יחסי הכיסוי האיטיים. מידרוג מיתנה באופן חלקי את ההשפעה השלילית של יחסי הכיסוי על הדירוג במסגרת השיקולים הנוספים לדירוג" מסיימים כלכלני מידרוג.