חברת מידרוג החליטה להותיר על כנו את דירוג האשראי של פורמולה מערכות, כאשר אופק הדירוג נותר יציב

הדירוג נתמך בפורטפוליו אחזקות המוערך על ידי מידרוג בסיכון אשראי נמוך-מתון. תיק האחזקות של החברה נאמד בכ-5.7 מיליארד שקל, ללא שינוי מהותי מול מועד המעקב הקודם, לאחר שתי השפעות מקזזות השנה, מחד ירידה בשווי בשתי אחזקות סחירות של החברה: מטריקס אי.טי בע"מ (Aa3.il, יציב) בשיעור אחזקה של 48.21% ומג'יק תעשיות תכנה בע"מ  בשיעור אחזקה של כ- 46.71%, ומאדך עלייה בשווי השוק של סאפיינס אינטרנשיונל קורפוריישן N.V בשיעור אחזקה של 43.63% לאחר שזו רשמה ירידה בשנת 2022.

תיק האחזקות של החברה מושפע לחיוב מפרופיל אחזקות המאופיין בסיכון אשראי נמוך-מתון כאמור. מנגד, ריכוזיות התיק בענף טכנולוגיית המידע מהווה גורם שלילי בסיכון האשראי של החברה, נוכח חשיפה לגורמי סיכון משותפים כגון מחזוריות כלכלית, ובפרט השקעות של ארגונים עסקיים וכן חשיפה לתמורות טכנולוגיות. פיזור התיק על פני שלוש חברות בתחומים שונים של שירותי תוכנה ופיזור גיאוגרפי בינלאומי מהווים גורם ממתן סיכון.

שלוש המוחזקות העיקריות מהוות בממוצע בשלוש השנים האחרונות כ-90% משווי תיק האחזקות ומעל ל-90% מסך הדיבידנדים. נכון למועד הדו"ח, כ- 37% משווי השוק של אחזקות החברה נובע מהאחזקה במניות מטריקס אי.טי בע"מ, המתמחה במתן שירותים בתחום טכנולוגית המידע (Information Technology – IT) בשוק המקומי בעיקר בסקטור הפיננסי, ואחראית בממוצע ל-38% מהדיבידנדים שהתקבלו בחברה בשנת 2023.

סאפיינס אינטרנשיונל קורפוריישן N.V המתמחה בפיתוח ושיווק של מערכות ליבה לחברות ביטוח בארה"ב, אירופה וישראל, מהווה נכון למועד הדו"ח כ-40% משווי תיק האחזקות של החברה ובממוצע כ-30% מהדיבידנדים בשנת 2023. מג'יק תעשיות תכנה בע"מ עוסקת במתן שירותי תוכנה וכן בפיתוח כלים המשמשים לפיתוח אפליקציות ארגוניות ולאינטגרציית מערכות תוכנה, ומהווה נכון למועד הדו"ח כ- 13% משווי מתיק האחזקות של החברה וכ-33% מהדיבידנדים בשנת 2023.

איכות פורטפוליו המוחזקות של החברה נשענת על חברות טכנולוגיה בוגרות ומבוססות אשר מציגות יציבות תפעולית, רווחיות מתמשכת, חלוקת דיבידנדים עקבית לאורך זמן (על פי מדיניות חלוקה מבוססת), זאת לצד הנהלות ותיקות ומנוסות. אלו מהווים גורם חיובי בבחינת אסטרטגיית ההשקעות של החברה. מיזוגים ורכישות הנם בליבת הפעילות של הקבוצה.

במהלך שנת 2021 רכשה החברה את זאפ גרופ בע"מ תמורת כ-74 מיליון דולר ובשנתיים האחרונות, מאז הרכישה, נעשו מספר מיזוגים ורכישות ברמת הקבוצה בהיקפים נמוכים של כ-20 מיליון דולר, זאת במקביל להגדלת ההשקעות בשלוש החברות הציבוריות בפרוטפוליו בסך כולל של כ-13 מיליון דולר. מידרוג מניחה כי הקבוצה תמשיך במדיניות רכישת חברות טכנולוגיית מידע מבוססות, בעלות רווחיות תפעולית מוכחת המתאימות לפרופיל הסיכון הקיים של הקבוצה.

לחברה סיכון אינהרנטי בהיותה חברת אחזקה הנשענת על דיבידנדים מהחברות המוחזקות לצורך שירות התחייבויותיה, וחשופה לאורך זמן לשווי השוק של אחזקות אלו. המדיניות הפיננסית של החברה לניהול הנזילות, חלוקת הרווחים ומידת המינוף הנמוכה משככים סיכון זה במידת מה.

תרחיש הבסיס של מידרוג לשנת התחזית 2024 מניח קבלת דיבידנדים מהחברות המוחזקות בטווח של כ-40-50 מיליון דולר בהשוואה ל-42 מיליון דולר בשנת 2023 (סך של כ- 16 מיליון דולר ממטריקס, 14 מיליון דולר ממג'יק ו-12 מיליון דולר מסאפיינס) וכ- 53 מיליון דולר בממוצע בשנים 2023-2021).

הקיטון בדיבידנדים בשנת 2023 נובע מכך שבשנת 2022 כללה חלוקת הדיבידנד ממטריקס דיבידנד יחסית גבוה (בסך של כ-42 מיליון דולר, אשר מתוכו כ-25 מיליון דולר בעקבות מכירת חברת בת שבבעלותה). בניטרול סכום זה, ניתן להצביע על המשך מגמת הצמיחה בתזרימים מהמוחזקות בדומה לשנות העבר. בנוסף מלחמת חרבות ברזל אשר פרצה ברבעון הרביעי של השנה מביאה להערכתנו לדחייה של חלוקות דיבידנד ע"י חלק מהחברות המוחזקות.

תרחיש זה גוזר יחס כיסוי ריבית (ICR) של כ-10 בשנת 2023 וכ-15 בשנת 2024 (בהשוואה ל-15.5 בשנת 2022 שהושפעה לחיוב מדיבידנד מוגדל ממטריקס כאמור). יחס ICR של החברה בולט לטובה לרמת הדירוג ונובע מרמת המינוף המתונה של החברה. יחס שירות החוב כולל יתרות מזומנים (DSCR+CASH) צפוי לנוע בטווח של x2.0-x2.2 בשנת התחזית. נציין כי יחס זה עשוי להיות תנודתי כתלות בהיקף ההשקעות על ידי החברה. טווח התחזית של מידרוג מביא בחשבון כי החברה תשקיע במיזוגים ורכישות בהיקף מתון וזאת לאחר הרכישות שאפיינו את השנתיים האחרונות ואלו, אם ויבוצעו, ימומנו מגידול בחוב.

רמת המינוף (LTV) של החברה כפי שהיא נבחנת ביחס בין החוב הפיננסי ברוטו לבין שווי השוק של אחזקותיה. רמה זו בולטת לטובה ביחס לדירוג ועומדת על כ-9% בשנת 2023 (בהשוואה ל-11% בשנת 2022), כאשר שווי האחזקות מחושב על בסיס שווי השוק הממוצע לשלושים יום של האחזקות הציבוריות של החברה עד בסמוך למועד דוח זה ושווי הספרים של האחזקות הפרטיות.

הדירוג מביא בחשבון כי ריכוזיות אחזקות החברה בתחום טכנולוגיית המידע חושפת את שווי השוק של התיק לתנודתיות חדה ועל כן מידרוג בחנה תרחיש רגישות באשר לשווי השוק של החברות המוחזקות. מידרוג הביאה בחשבון כי היחס עשוי לנוע גם בשיעור גבוה יותר סביב 15%-10% ועדיין יבלוט לטובה לרמת הדירוג הנוכחית. 

לחברה גמישות פיננסית טובה, הנשענת על רמת מינוף מתונה כנזכר לעיל, וכן על מרכיב גבוה של מניות סחירות פנויות משעבוד, בשווי של כ-3,672 מיליון ש''ח המהוות כ-70% משווי האחזקות הסחירות (למול 66% נכון למועד המעקב הקודם) על בסיס מחירי שוק ב-30 הימים בסמוך למועד דוח זה.  החברה עומדת במרווח גבוה באמות המידה הפיננסיות הקיימות לה.

פורמולה מאופיינת על ידי מידרוג כחברת אחזקות בהתבסס על היותה בעלת מספר אחזקות ליבה בתחומים משיקים בענף טכנולוגיות המידע, המאופיינות על ידי מידרוג בניהול אסטרטגי ופיננסי עצמאי, סינרגיה עסקית מועטה והיעדר זיקה מימונית בין החברות המוחזקות, ובינן לבין החברה. בהתאם לכך, הערכת סיכון האשראי של פורמולה התבססה על המתודולוגיה לדירוג חברות אחזקה, ומיצובה הפיננסי נבחן בעיקר על בסיס נתונים פיננסיים סולו.

שיקולים מבניים

עוד ב-

נשיא לשכת סוכני הביטוח טוען: "מאות אלפי מבוטחים ללא מענה"

לכתבה המלאה

אגרות החוב (סדרות א' ו-ג') שהחברה הנפיקה מובטחות בשעבוד ראשון בדרגה של חלק ממניות מטריקס, סאפיינס ומג'יק שמחזיקה החברה. בהתאם למתודולוגיה של מידרוג לשיקולים מבניים בדירוג מכשירי חוב בתחום המימון התאגידי, מידרוג לא העניקה הטבה דירוגית לאגרות החוב ביחס לדירוג המנפיק וזאת לנוכח הערכת מידרוג להלימה גבוהה בין סיכון האשראי של החברה לבין שווי השעבודים ובהתחשב בכך שרוב התחייבויותיה של החברה מגובות בשעבודים מאותו סוג ונוכח התנודתיות הגבוהה בשווי הבטוחות לאורך זמן.
 
אופק הדירוג היציב נתמך בהערכת מידרוג כי החברה תמשיך ותשמור על רמת מינוף מתונה תוך שמירה על נראות דיבידנדים גבוהה מהחברות הבנות. המלחמה שפרצה בישראל ב-7 באוקטובר 2023 הובילה לשורה של השלכות. בשל חוסר הוודאות למשך המלחמה ולהשלכותיה על המשק הישראלי מידרוג תמשיך לעקוב אחר השלכות אלו.