בשורות הבאות אתאר בפניכם תאונת שרשרת רגולטורית, אשר משבשת את הקצאת ההשקעות בשוק ההון הישראלי. בהתאם לתקנות הפיקוח על שירותים פיננסים ולהוראות שפורסמו מכוחן, גופים מוסדיים אינם יכולים לגבות מהעמיתים את דמי הניהול של קרנות סל העוקבות אחר מדדים ישראליים כהוצאות ישירות במסגרת עמלת ניהול חיצוני, בעוד הם רשאים לגבות זאת בגין אחזקה בקרנות סל זרות.

נשמע לכם כמו אפליה כנגד השקעות במדדים כחול לבן? אתם צודקים. ההיגיון שעמד בבסיס ההוראה האמורה, היה כי הגופים המוסדיים הישראלים הינם גופים מקצועיים הגובים דמי ניהול בגין ניהול ההשקעות ולפיכך מצופה מהם לעקוב אחר מדדי המניות והאג"ח המקומיים באופן עצמאי, ואילו כאשר מדובר במעקב אחר מדדים זרים, נדרשת מהם התמחות שאינה זמינה להם ולכן הותר להם לשלם בכספי העמיתים עד 0.1% בשנה.

מדובר בהוראה שמהרגע הראשון לפרסומה הייתה החלטה שערורייתית, שאינה מכירה במיומנות הנדרשת ממנהלי השקעות בכל האמור ביעילות השימוש בקרנות סל וביכולת של הגופים המוסדיים לעקוב אחר מדדים ולהתאים את האחזקות שלהם בהתאם לאירועי חברה מגוונים, עדכוני מדדים ועוד. למען האמת, לו הפיקוח על שוק ההון היה מבקר באגפי ההשקעות בגופים המוסדיים, הוא היה מגלה שמרבית מנהלי ההשקעות אינם סוחרים ישירות בניירות ערך כבר שנים ארוכות ומבצעים פעילות בבורסות באמצעות ברוקרים, שעיסוקם אינו מעקב אחר מדדים, אלא מסחר במניות בהוראת לקוח.

מכיוון שאף גוף מוסדי לא יתנדב לממן מכיסו מיליוני שקלים בשנה, על מנת לממן את אחזקות הציבור במדדים ישראליים, התפתחה לה תעשיית "ישראבלוף" שלמה שתכליתה להתמודד עם העיוות שנוצר. 

הראשונים לשלם על הרגולציה האמורה הם הציבור הרחב והכלכלה הישראלית, שכן דמי הניהול הממוצעים של קרנות הסל המקומיות התייצב ברמה גבוהה, וזאת על מנת לפצות את המנפיקים על החזר מלוא דמי הניהול למוסדי.  

לשם הדוגמא, דמי הניהול הממוצעים בקרנות הסל העוקבות אחר מדדי הבנקים המקומיים עומדים על כ- 0.45%, זאת למרות שמדובר במדד מקומי פשוט למעקב. מכיוון שמחצית מהאחזקה בקרנות סל אלו היא מוסדית, אזי דמי הניהול האפקטיביים נמוכים בחצי, וגם אם נוסיף את דמי הניהול המשתנים התוצאה לא משתנה באופן חד. 

נראה כי הפגיעה במשקיע הפרטי הישראלי אינה מדירה שינה מעיני הפיקוח על שוק ההון, שכן הוא מבחינתו דאג לעמיתים המפוקחים על ידו, בכך שחסך לו כביכול הוצאה שנתית של 0.1% בגין דמי ניהול על האחזקה במדדים ישראליים. הבעיה היא שאותו חוסך לטווח קצר שמפוקח על ידי רגולטור אחר שהוא רשות ניירות ערך, מממן את הרגולציה הזו באמצעות דמי ניהול יקרים.  

במקביל צמחו להן פרקטיקות אחרות כגון סבסוד הדדי בין קרנות סל מקומיות וזרות, דמי ניהול משתנים ועוד פתרונות חלם המאפשרים לעוקבי המדדים לכסות חלק מהעלויות הכרוכות בניהול קרן סל "בחינם" עבור המוסדיים. העיוות שיצרה הרגולציה כה גדול, עד כי לשם הדוגמא - מנהלי השקעות בקרנות נאמנות אקטיביות של חלק מהגופים המוסדיים הגדולים, נדרשים לשקול שיקולים שאינם מיטיבים עם לקוחותיהם, שהם שיקולים הנגזרים מאילוצי השקעה של בית ההשקעות במניות הבנקים. 

האפליה של השקעות במדדים ישראלים פוגעת קשות בצמיחת תעשיית המדדים המקומית, פוגעת בחברות הישראליות ומייצרת נזק ישיר למשק הישראלי ומזרימה עוד ועוד כספים להשקעות מעבר לים, אולם הפיקוח על שוק ההון אינו מתרשם מכך וגורר רגליים בשינוי ההוראה.  

העיוות הזה מלווה את שוק ההון הישראלי כבר מספר שנים ואולם בימים אלו היא מאיימת לייצר חבלה עצומה חדשה. 

זה הזמן להציג בפניכם רגולציה שערורייתית נוספת והפעם מבית מדרשו של הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל. הרגולציה הזו מגבילה את האחזקות של המוסדיים הישראלים בבנקים ישראלים ל- 5% שניתנים להגדלה ל- 7.5%, במידה והגוף המוסדי יבקש היתר אחזקה. קיים היגיון ברור בהגבלות ההחזקה של הגופים המוסדיים בבנקים, אבל אין כל היגיון להגביל גוף מוסדי המנהל כספים עבור עמיתיו בכל האמור באחזקה במניות הבנקים, שכן אין מדובר בכספי נוסטרו אלא בכספי העמיתים. העיוות גדול אף יותר, עד כי אפילו אחזקות קרנות הסל בבנקים, המוחזקות על ידי המוסדיים בעבור מחזיקי המדדים, נסכמות במסגרת המגבלה האמורה, כך שכבר כיום ישנו בית השקעות גדול, שהוא חברת בת של חברת ביטוח, המנוע מלהנפיק קרן סל על מדד בנקים. 

ומדוע הרגולציה למיטיבי לכת זו פוגעת בכל אחד ואחד מאיתנו אתם שואלים? הנה ההסבר.  

המיזוגים המואצים של הגופים בשוק ההון הישראלי, חוק פנסיית חובה (עוד מחדל רגולטורי, תוצרת רשות התחרות, שפגע בתחרות ובנזילות בשוק ההון המקומי) וצמיחת האוכלוסייה, הגדילו באופן ניכר את היקף הנכסים המנוהלים על ידי הגופים המוסדיים. הגידול בהיקף הכסף המנוהל, לצד העובדה שמשקלן של מניות הבנקים במדדי הדגל של בורסת תל אביב עולה על 20%, החמירו באופן ניכר את מצבם של המוסדיים, אשר רבים מהם הגיעו לתקרת האחזקה המותרת במניות הבנקים ונאלצים להחזיק בקרנות עוקבות מדד ובנגזרים סחירים ולא סחירים על מניות הבנקים.   

לאחרונה הודיעו מספר עוקבי מדדים כי החליטו להקטין את החזר דמי הניהול למוסדיים בגין הקרנות העוקבות אחר מדד הבנקים ולגבות 0.05% מהמוסדיים בגין החזקה זו. הגבייה הצנועה שנועדה לצמצם את הפסדי מנהלי הקרנות מהעיוות הרגולטורי האמור, מטלטלת את תחום קרנות הסל העוקבות אחר מדדי הבנקים, שכן המוסדיים רוצים להימנע בכל דרך מתשלום זה ולראייה נרשמו פדיונות גדולים בקרנות הסל העוקבות אחר מדד הבנקים.

אחת הדרכים להתחמק מהרגולציה היא העיוות במסגרתו הפיקוח על שוק ההון מתעלם מעיוות אחר, המאפשר למוסדיים לרכוש נגזרים לא סחירים על מדדים ישראלים, בהם דמי הניהול גלומים במחיר וכך להתחמק מהצורך לשלם את עלויות המעקב, שכן לכאורה אין עמלה. בכך תומך הפיקוח על שוק ההון בהשקעות לא סחירות יקרות, חלף השקעות סחירות בשוק ההון ופוגע הן בשוק ההון המקומי והן בשקיפות העלויות לעמיתים, כלומר במחיר אותו הציבור נאלץ לספוג. 

הנגזרים הלא סחירים מתמחרים עודף עלויות שנתי הנע בין 0.5% ל- 1% בעבור הגופים המוסדיים, קרי פי 10 – 20 מהעלות הגלומה ברכישת קרן הסל על מדד הבנקים, גם לאחר הקטנת ההחזר למוסדי, ואולם את העמלה הסמויה הזו משלמים העמיתים ואילו את דמי הניהול הגלויים נדרשים לשלם המוסדיים מכיסם וברור לכם מה הם יבחרו לעשות. כך קרה שרגולציה של רגולטור שחשב שהוא מיטיב עם המפוקחים שלו, בעצם יוצרת נזקים על גבי נזקים לעמיתים, שהם הציבור הרחב, לשוק ההון הישראלי ולכלכלת ישראל.  

במציאות הנוכחית קרובים הבנקים המקומיים לתקרת המימון האפשרית למימון עסקאות לא סחירות על מניות הבנקים ומכאן והלאה הקושי להגדיל חשיפה למניות הבנקים רק גובר ומסכן את ההשקעות המוסדיות בבנקים המקומיים. שערו בנפשכם מצב עולם בו מניות הבנקים צונחות, כפועל יוצא מהתדרדרות במצב הביטחוני, אולם הגופים המוסדיים הישראלים מנועים מלנצל את הזדמנות ההשקעה ארוכת הטווח, בדיוק כפי שעשו לאחר ה- 7/10, במציאות הרגולטורית הנוכחית זהו תרחיש ריאלי. 

בנסיבות אלו חייבים בפיקוח על שוק ההון ובבנק ישראל לראות את טובת שוק ההון הישראלי, כל אחד בתחום אחריותו ולגלות אחריות ולשחרר מיידית את החסמים הללו במהרה, וזאת על מנת למנוע נזק לשילדה של שוק ההון הישראלי ולציבור המשקיעים.

עוד ב-

"הגיעה השעה שמס הכנסה יבטל את האפליה": זו הדרך לתחרות פיננסית במשק

לכתבה המלאה

* הכותב הוא יניב פגוט, סמנכ"ל מחלקת מסחר בבורסה, נגזרים ומדדים