הדולר האמריקאי נכנס לאפריל כשהוא כבר לא מתנהג כמו המקלט האוטומטי של שוקי ההון, ובשבועיים האחרונים הוא מתחיל לאבד גובה דווקא על רקע המלחמה מול איראן. זה נשמע פרדוקסלי, בדרך כלל אירוע ביטחוני שמטלטל אנרגיה מעביר כסף אל הדולר.

אבל הפעם המנגנון מורכב יותר, כי הזעזוע הוא לא רק פחד אלא שילוב של שוק נפט שמעלה ציפיות אינפלציה, שוק אג"ח שמתקשה להחזיק את הביקוש הארוך, וסנטימנט שמסתובב במהירות בין הסלמה לדיפלומטיה, מה שמקטין את פרמיית המקלט. התוצאה, מדד הדולר (DXY) ירד לרמות של חודש נמוך סביב 98 נקודות ונע בתוך טווח שממחיש חולשה יחסית למטבעות מרכזיים, גם אם מדי יום הוא יכול להתהפך בהתאם לכותרות מהחזית.

הנתון שמגדיר כרגע את הטון הוא שהדולר נמצא בדרך להפסד שבועי שני ברציפות, אחרי שהמשקיעים החלו לפרק פוזיציות מקלט עם התגברות הדיבורים על שיחות ומנגנוני הפסקת אש. במקביל, גם בשוקי המניות נראה שהפחד הראשוני התחלף בניסיון לחזור לשגרה, מה שמקטין את הצורך להחזיק דולרים רק כי צריך להיות בדולר. בתוך התנועה הזו, נרשמו ימים שבהם DXY נגע בשפל של כשישה שבועות סביב 97.8-98.1 לפני תיקונים קטנים.

החולשה של הדולר ניכרת במיוחד מול אירופה. האירו נסחר סביב 1.178 דולר רמות שנחשבות גבוהות יחסית לתקופה האחרונה והליש"ט סביב 1.35 דולר. זה לא רק עניין טכני זה משקף שינוי בעדיפות של כסף מוסדי, כשנראה שיש נתיב דיפלומטי שמפחית את סיכון הידרדרות בלתי נשלטת, חלק מהכסף עובר חזרה למטבעות שבהם התמחור פחות צפוף והפוזיציות פחות חד־צדדיות. מנגד, מול הין היפני התמונה שונה. הדולר עדיין חזק, והין נחלש סביב 160 לדולר, בעיקר בגלל פערי ריבית והיסוס להעלות ריבית בקצב שמדביק את העולם. כלומר, הדולר לא קורס הוא מאבד ערך בצורה סלקטיבית מול מטבעות שמרוויחים כשהפאניקה יורדת.

כדי להבין למה המלחמה יכולה להחליש את הדולר ולא לחזק אותו, צריך להסתכל על הנפט ועל האינפלציה. מחירי הנפט כבר לא נמצאים בשיאי מרץ, אבל הם עדיין גבוהים מספיק כדי להשאיר ציפיות אינפלציה מתוחות. ברנט ירד היום מתחת ל־100 דולר לאזור 98-99 דולר לחבית, אבל זה אחרי מהלך שבו השוק חווה זינוק חד במרץ, כולל שיא של כ־119.5 דולר בתחילת החודש. השאלה של המשקיעים אינה כמה ברנט היום, אלא האם מחירי האנרגיה נשארים גבוהים מספיק כדי להכריח את הבנק המרכזי להמשיך להחזיק ריבית גבוהה, ומה זה עושה לצמיחה ולתשואות הריאליות.

כאן נכנסת נקודת השבר של הדולר. אם המלחמה מייצרת אינפלציה אנרגטית, אבל גם פוגעת בצמיחה ובסנטימנט, הדולר לא מקבל בונוס נקי. במרץ ראינו דוגמה חדה לכך, אינפלציית הליבה עלתה בקצב מתון יותר מהצפוי, אך המדד הכללי קפץ בעיקר בגלל אנרגיה, וזה בדיוק תרחיש שמבלבל את תמחור הריבית כי הוא מעלה מחירים בלי בהכרח לייצר ביקוש חזק. במצב כזה השוק מתחיל לתמחר שהבנק המרכזי יישאר עם ריבית גבוהה, אבל גם חושש שהמשק ישלם מחיר בצמיחה. המשקיעים לא תמיד מתרגמים את זה לקניית דולר, לעיתים הם בוחרים להקטין חשיפה סיכונית באופן רוחבי ולהעדיף פיזור מטבעי.

גם שוק האג"ח מוסיף משקל נגד לדולר. תשואת ה־10 שנים ירדה מעט בימים האחרונים אך עדיין סביב 4.27% רמה גבוהה שמספרת שהשוק דורש פרמיית תשואה משמעותית על מח"מ ארוך. כשהתשואות גבוהות, זה אמור לתמוך בדולר אבל כשעליית התשואה נתפסת כסימן לחשש אינפלציוני או לחשש פיסקלי, התמיכה הופכת פחות חיובית ויותר מחיר סיכון. בשוק כבר מדברים על כך שהמלחמה החזירה את האינפלציה לשיח של 2026, והבנק המרכזי עצמו מאותת שהוא רואה לחץ מחירים שעובר מאנרגיה לשירותים ומוצרים אחרים. במילים פשוטות, הדולר נתפס חזק כי הריבית גבוהה, אבל הריבית גבוהה כי הסיכון גבוה וזה לא אותו סוג של חוזק.

התמונה המאקרו־מוניטרית תומכת בכך שהדולר לא יקבל חזרה במהירות את פרמיית המלחמה. ההערכות בשוק נעות בין תרחיש של אפס הורדות ריבית השנה לבין תרחיש של הורדה אחת בלבד אם הלחץ האינפלציוני יירגע. במקביל, ככל שהדיפלומטיה נראית ריאלית יותר והנפט נסוג, המשקיעים מסירים הגנות דולריות שנבנו מהר, ולעיתים זה יוצר ירידה רציפה במדד הדולר במשך כמה ימי מסחר עד כדי רצף של ירידות שמזכיר תקופות נדירות היסטורית.

עוד ב-

יצחק תשובה מלחיץ את הבנקים, דרמת ענק בצים

לכתבה המלאה

למשקיעים, זה מייצר מסקנה פרקטית אחת. הדולר כרגע הוא לא כן או לא, אלא פונקציה של שני צירים שזזים יחד, הנפט והמסר המוניטרי. אם שיחות ייכשלו והנפט יחזור לזינוק, הדולר יכול לקבל קפיצה נקודתית כמקלט וכמטבע של כלכלת יצוא אנרגיה. אם לעומת זאת השוק יאמין שההסלמה מאחורינו, הדולר עלול להמשיך להישחק מול אירו וליש"ט, גם אם הוא נשאר חזק מול הין. זו לא קריסה אבל זו שחיקה שמזכירה לשוק את הדבר שהכי קשה לתמחר, מלחמה שמזיזה אינפלציה, אינפלציה שמזיזה ריבית, וריבית שמזיזה את הדולר לא תמיד בכיוון שהתרגלנו אליו.