וושינגטון נכנסת לשלב שבו המונח טוקניזציה מפסיק להיות סיסמה של קריפטו ומתחיל להישמע כמו פרויקט תשתית של וול סטריט. ועדת השירותים הפיננסיים של בית הנבחרים צפויה לקיים דיון ייעודי על העברת ניירות ערך על השרשרת: מניות, אג״ח ומכשירים פיננסיים נוספים; בזמן שבפועל השוק כבר רץ קדימה.

גופי תשתית כמו נאסד״ק, ה-DTCC ושחקני בורסות וקריפטו בונים פלטפורמות, הרגולטורים מתקרבים זה לזה, והמחוקקים מנסים להחליט אם הם מכתיבים את הכללים או פשוט מאשרים בדיעבד. העדות לכך שהשיח התבגר היא גם רשימת העדים. פחות אידיאולוגיה, יותר תפעול, פחות מהפכה, יותר איך עושים סליקה, קסטודי, KYC ויישוב סכסוכים כשהרשומה עוברת לבלוקצ’יין.

הקו שמנסה הוועדה לצייר אינו רדיקלי, הרעיון שמסתמן בדיונים הוא שטוקניזציה אינה יוצרת סוג נכס חדש, אלא משנה את המסילה שעליה הנכס נע. גם בוועדה עצמה נשמעה השבוע הטענה שטוקן שמייצג נייר ערך צריך לקבל את אותם מעקות בטיחות של נייר ערך רגיל, עמדה שמתיישרת עם הגישה העקבית של רשות ניירות הערך האמריקאית. בינואר ה-SEC הבהירה שמניות ואג״ח שמופיעות כטוקנים עדיין כפופות לחוקי ניירות הערך הקיימים, גם אם ספר הרישום עובר און-צ’יין. במילים אחרות, הטכנולוגיה יכולה להתחלף, אבל חובות הגילוי, המניפולציה האסורה והאחריות על מתווכים לא נעלמים.

אלא שכאן בדיוק מתחילים הקשיים והדיון צפוי לחשוף אותם לא פחות משהוא יפתור אותם. לפי חומרי הוועדה והציפיות בשוק, על השולחן מונחות הצעות שמריחות כמו צעדים ראשונים. אחת מבקשת מחקר משותף של SEC ו-CFTC על ניירות ערך ונגזרים טוקניזיים, השנייה פותחת פתח לכך שחברות מפוקחות יוכלו בעתיד להשתמש ברישום מבוסס בלוקצ’יין, בכפוף לכללים עתידיים של ה-SEC.

במבט של משקיע זה נשמע הגיוני, אבל הפרטים הם שדה מוקשים. מהו ספר רשומות קביל, מי נושא בנטל ההוכחה שהרשומה אמינה, מה קורה במקרה של תקלה טכנית, שינוי פרוטוקול או אובדן מפתחות, ומה נחשב אירוע שמחייב עצירה ושחזור. אלו לא שאלות פילוסופיות אלו שאלות שיקבעו אם אפשר ליישב עסקה של אג״ח ממשלתי על בלוקצ’יין בלי שהשוק ידרוש פרמיית סיכון.

הניסיון לפתור זאת דרך תיאום רגולטורי כבר התחיל בפועל, וזהו אולי האיתות החזק ביותר לכך שהממשלה האמריקאית רואה בטוקניזציה תהליך בלתי נמנע. ה-SEC וה-CFTC חתמו החודש על מזכר הבנות שמטרתו לתאם פיקוח במרחבי חפיפה, כולל הגדרות מוצר, פיקוח, אכיפה ותהליכי רישום. מבחינת השוק, זהו ניסיון לסיים שנים של מלחמות טריטוריה ולהכין קרקע למצב שבו נכס יכול לנוע בין קטגוריות ולעתים להיות גם טוקן שימושי וגם נייר ערך.

הבעיה היא שהרמוניזציה בין רגולטורים לא פותרת את השאלה המשפטית הגדולה. מתי טוקן הוא רק אריזה של נייר ערך קיים, ומתי הוא הופך לישות משפטית חדשה שמערערת את כל מבחני הסיווג ההיסטוריים. עורכי דין שמלווים את התחום מזהירים שהרבה מהחורים נשארים פתוחים, בעיקר סביב איך מיישמים כללי משקיעים וציות בעולם שבו חלק מהפעילות לא עובר דרך ברוקרים קלאסיים.

בדיוק בנקודה הזו נכנסת הפוליטיקה. הדיון בוועדה מתרחש כשברקע חוק מבנה השוק הרחב יותר CLARITY תקוע בסנאט (חוק להסדרת מבנה שוק הנכסים הדיגיטליים), והקרב האחרון סביבו הוא על תשואות בסטייבלקוינס. בנקים דוחפים להגבלות שמדמות סטייבלקוינס לפיקדונות, בעוד פלטפורמות קריפטו רואות בזה חנק של מוצר בסיסי.

אם המחוקקים לא מצליחים לפתור אפילו את שאלת התשואה על דולר דיגיטלי, יהיה להם קשה יותר להסכים על עקרונות טוקניזציה של ניירות ערך, שבהם מעורבים אינטרסים של וול סטריט, תשתיות סליקה, רגולטורים ובתי השקעות. בנוסף, היעדר נציגי ציבור או מומחי הגנת משקיעים ברורים בשולחן הדיון מעורר ביקורת. אם העדים הם בעיקר גופים ממוסדים, הסיכון הוא שטוקניזציה תיבנה כטכנולוגיה שמשרתת את אותם מתווכים רק מהר וזול יותר במקום להפחית מתווכים ולהרחיב גישה.

ואז מגיע הממד שמחבר את כל הסיפור, אמון. כמעט באותו זמן שבו הקונגרס דן בהעברת ניירות ערך לאון-צ’יין, טת’ר הודיעה שבחרה אך לא נקבה בשם פירמת ביג פור שתבצע לראשונה ביקורת מלאה לדוחות ולרזרבות שמגבות את USDT. זו אמירה עם משמעות תשתיתית, סטייבלקוינס הם הדלק של המסחר הקריפטואי, והדיון בטוקניזציה תלוי בכך שהשוק יאמין בשכבת המזומן הדיגיטלי שלו.

אם טת’ר תבצע ביקורת מלאה, זה יכול להרים את הסטנדרט לכל התחום ולחזק את הטענה שהפיננסים עוברים לאון-צ’יין בלי לאבד משמעת חשבונאית. אם התהליך יתארך או ייתפס כחצי-צעד, הוא עלול להדגיש בדיוק את מה שהמחוקקים חוששים ממנו. שהטכנולוגיה רצה מהר יותר מהיכולת להבטיח שקיפות, אחריות והגנות משקיעים.

מנקודת מבט שוקית, השבוע הזה פחות יכריע האם טוקניזציה תקרה ויותר ייתן רמז איך היא תיראה. האם היא תהיה מהלך שמייצר יעילות אמיתית, סליקה מהירה, פחות חיכוך, פחות עלויות או מהלך שמוסיף שכבה חדשה של סיכון תפעולי, סיכון קסטודי וסיכון משפטי. השאלה הגדולה למשקיעים היא לא האם מניה על בלוקצ’יין יכולה להיסחר 24/7, אלא מי נושא באחריות כשהיא לא יכולה להיסחר, כשהרשומה משתבשת, או כשהמנגנון המשפטי לא מצליח להחליט מי הבעלים האמיתי. עד שהחורים האלה ייסגרו, טוקניזציה תמשיך להישמע כמו העתיד אבל תיסחר כמו ניסוי.

הכתבה אינה מהווה המלצה להשקעה. 
 

אלרואי אגם: חוקר ואסטרטג השקעות המשלב מומחיות בשוק ההון, הייטק ועולם הקריפטו. מספק ניתוחים ותובנות לאיתור הזדמנויות השקעה בנכסים מסורתיים ודיגיטליים

עוד ב-

ביטקוין בדרך לשינוי: זו התופעה שמפתיעה את האנליסטים

לכתבה המלאה