אורי גרינפלד, האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות, ניתח את נתוני הלמ"ס האחרונים בנוגע לאבטלה בישראל, העלאת הריבית בארצות הברית ובהמשך גם בישראל וכן גם הקמת הממשלה האחרונה ומה זה אומר.

נתוני התעסוקה של חודש אוקטובר הותירו את הכלכלנים והמשקיעים בלי אף נקודת משען קונקרטית שתעזור להבין את המגמות בשוק העבודה. מצד אחד, תוספת המשרות בחודש אוקטובר היתה גבוהה בהרבה מהצפי (261 אלף לעומת 195 אלף) אך מצד שני שיעור האבטלה עלה מ-3.5% ל-3.7% וקצב הגידול השנתי בשכר הממוצע ירד מ-5% ל-4.7%. בכלל, דו"ח התעסוקה שבעבר הלא רחוק היה האינדיקאטור הבודד החשוב ביותר לשווקים הפיננסיים איבד במידה מסוימת מחשיבותו ומהשפעתו על השווקים.

בתקופה שבה המגמות האינפלציוניות והשפעתן על מדיניות הפד הן אלו שקובעות את כיוון השווקים, קשה לגזור מדו"ח התעסוקה מסקנות חותכות. שוק העבודה הוא השוק שמגיב בדרך כלל אחרון להתפתחויות במחזור העסקים ולכן נתוני התעסוקה מלמדים אותנו בדרך כלל רק על מה שכבר היה ופחות על מה שצפוי להיות. מעבר לכך, דו"חות התעסוקה האחרונים מראים שקיימים פערים גדולים בין הנתונים שמתקבלים מהפירמות עצמן לבין הנתונים שמתקבלים ממשקי הבית, פערים שמקשים עוד יותר על קריאת הכיוון. כך למשל, בעוד שדו"ח התעסוקה של אוקטובר היה הדו"ח ה-13 ברציפות שהפתיע כלפי מעלה ותוספת המשרות הממוצעת ב-2022 עמדה על 407 אלף, מספר המועסקים לפי דו"ח משקי הבית לא ממש השתנה מאז חודש מרץ.

מאיפה נובעים הפערים הללו ומי מהדו"חות מצייר תמונה מדויקת יותר? קשה לדעת שכן מצד אחד נתוני הפירמות עוברים התאמות סטטיסטיות כמו ניכוי עונתיות ותיקונים נוספים שעלולים לעוות אותם, בעיקר לאחר הקורונה ששיבשה את המגמות הסטטיסטיות של כל נתון כלכלי. מצד שני, דו"ח משקי הבית הוא סקר פחות מהימן בדרך כלל בשל הנטייה שלו להיות מושפע מהטיות פסיכולוגיות. כך או כך, אין ספק שיש לקחת בפרופורציות את הנתונים שמגיעים מדו"חות התעסוקה ולבחון את המגמה בשוק העבודה בעזרת נתונים נוספים כמו מדדי מנהלי הרכש, דו"ח המשרות הפנויות והיצע העובדים וכו'.

פאוול לא מבין מה אתם לא מבינים
נתוני התעסוקה החודשיים אולי פחות מטרידים את הפד, אבל התמונה הכוללת של שוק העבודה שלפיה ישנם עדיין לחצים משמעותיים לעלייה בשכר, עושה ללא ספק את העבודה. לכן, כשפאוול הציג את תפיסתו במסיבת העיתונאים של הפד בשבוע שעבר, המטרה העיקרית שלו היתה להעביר את מסרי הפד בדרך הברורה ביותר האפשרית. למי שמביט מבחוץ, נדמה שמדובר על משימה די פשוטה, הפד יכול להבהיר בדיוק מה הוא מתכוון לעשות ובזאת תמה עבודתו. עם זאת, ניסיון העבר ובעיקר הניסיון מ-15 השנים האחרונות מלמד שבכירי הפד הם ממצטייני הקורס "איך הולכים בין הטיפות מבלי להירטב" ושיש תמיד פער בין מה שהפד אומר לבין מה שהוא מתכוון.

כמובן, כל מה שהיה רלוונטי בעשורים האחרונים אינו רלוונטי כרגע כשהפד והבנקים המרכזיים האחרים בעולם מנסים להילחם בגל אינפלציה חריג בעוצמתו ולכן גם שיטות העבודה צריכות להשתנות. משפטים כמו "מה שחשוב זה לא כמה הריבית תעלה אלא כמה זמן נשמור אותה גבוהה" ו"הדיון על עצירת או הפחתת הריבית לא צריך בכלל להתקיים עכשיו" מלמדים שבעיני הפד השווקים עדיין לא מבינים את תוכניות העבודה שלהם.

השאלה שעולה פה היא האם הפד עצמו מבין שתוכניות העבודה שלו הן, כמו תמיד, תוכניות עבודה לטווח קצר בלבד? הבנק המרכזי האמריקאי נהנה ללא ספק משירותיהם של הכלכלנים הטובים ביותר בעולם אבל גם במחסנים שלו אין עדיין כדור בדולח. לכן, כל ניסיון לנבא את מדיניות הפד בטווח של מעבר ל-2023 חייב להתבסס על הנחות בסיס ואלו כמובן עשויות להשתנות מהר מאוד. להערכתנו כיום ישנן שתי הנחות בסיס עיקריות שינחו את הפד בטווח הבינוני: הראשונה היא שבפד יגזימו עם העלאות הריבית כך שאין שום דרך להתחמק ממיתון בארה"ב במהלך השנה הבאה. הנחה זו קיבלה חיזוק בשבוע שעבר כשפאוול בעצמו טען שהפד מעדיף לטעות עם מדיניות מצמצמת מדי מאשר לטעות עם מדיניות שאינה מספיק מצמצמת שכן במקרה הראשון יהיו לו כלים לתמוך בכלכלה ואילו במקרה השני לא.

הנחת הבסיס השנייה היא שהאינפלציה תרד בשני מהלכים ולא באופן ליניארי. המהלך הראשון של הירידה באינפלציה יהיה כנראה מהיר הרבה יותר מכפי שכרגע הקונצנזוס מעריך שכן השפעות הקצה של צד ההיצע, מחירי הסחורות וכמות הכסף במשק יהפכו בחודשים הקרובים להיות שליליות. בהתאם, האינפלציה תרד בשלב הראשון לרמה של כ-4%-5% תוך זמן קצר (במחצית הראשונה של השנה הבאה) ותאפשר לפד לבחון את התוכניות שלו מחדש. אמנם מדובר עדיין על אינפלציה גבוהה אבל לא על כזו שמצדיקה העלאות ריבית של 0.75% מדי פגישה. בסיומו של שלב זה סביר להניח שהעלאות הריבית יעצרו אך גם שהפד ישמור על רמת ריבית גבוהה עד שהוא יהיה בטוח שהמדיניות שלו באה לידי ביטוי.

בשלב השני, הפד יחכה לראות ששוק העבודה אכן התקרר באופן ניכר, ששיעור האבטלה עלה מספיק ובעיקר שהיחס בין היקף המשרות הפנויות למחפשי העבודה נמוך מספיק (לכל הפחות קטן מ-1). במצב כזה בפד יהיו מספיק בטוחים בכך שהסיכויים ללחצי שכר נעלמו וירגישו בנוח להתחיל להוריד את הריבית ולתמוך בשוק העבודה מחדש. מכיוון ששוק העבודה מגיב כידוע בפיגור משמעותי למחזור הכלכלי, תהליך זה יקח כנראה עוד זמן רב כך שסביר להניח שהריבית לא תופחת במהלך השנה הבאה. כמות הכסף במשק תומכת בירידה חדה של האינפלציה

עוד ב-

פסגות: השווקים תולים תקווה בהתמתנות האינפלציה

לכתבה המלאה

העוגה אותה עוגה, רק החלוקה תשתנה
הממשלה החדשה עדיין לא הוקמה אך נדמה שתוך זמן קצר כבר יכנס למשרד האוצר שר חדש שיופקד על כלכלת ישראל. על אף הפוטנציאל הדרמטי האדיר, נדמה שלהקמת הממשלה בכלל ולזהות שר האוצר הבא בפרט לא תהיינה השפעות מהותיות על הסביבה המאקרו כלכלית בישראל או על שוקי ההון. הסיבה לכך היא שבסופו של יום המדיניות של שרי האוצר הפוטנציאלים היא דומה מאוד ברמת המאקרו. הגירעון לא יגדל כנראה באופן משמעותי (להניח גירעון ממוצע של 2.5% מהתוצר בשנים הבאות זה סביר מאוד) והיכולת הפוליטית בישראל להעביר מהלכים עם השלכות משמעותיות לטווח הבינוני-ארוך היא נמוכה, ללא קשר למי שבשלטון. לכן, סביר להניח שעיקר הפעילות של שר האוצר החדש תתמקד בחלוקה מחדש של העוגה ולא בהגדלתה או הקטנתה.