השוק

מיטב: לא היתה התייקרות תשומות – אז למה המחירים לצרכן עלו?

אלכס זבז'ינסקי וכלכלני מיטב בסקירת המצב הכלכלי בישראל: נרשמה התאוששות בהשקעות הזרים בישראל. סך השקעות הזרים בישראל - הסכום הרבעוני הגבוה ביותר מאז 2021 – וההסבר לעליית המחירים לצרכן אינו נמצא בהתייקרות התשומות

שרון בירקמן | 22/12/2024 17:09

אלכס זבז'ינסקי (צילום vecteezy, רמי זרנגר)

אלכס זבז'ינסקי וכלכלני מיטב מתייחסים בסקירה השבועית לכלכלת ישראל: השקל חזק, העודף בחשבון השוטף עולה ונרשמה התאוששות בהשקעות הזרים בישראל. מקור ההתייקרויות לצרכן קשור אולי לכך שלמרות המלחמה, הרווחים של החברות הלא פיננסיות בישראל עלו ברבעון השני של 2024 ב-21% ביחס ל-2023.

העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים של ישראל במגמת עלייה. ברבעון השלישי נרשמה עלייה משמעותית בהשקעות הזרים במשק. הכוחות הכלכליים והפיננסיים צפויים להמשיך ולתמוך בשקל.

מחירי היבוא לישראל כמעט לא עלו בתקופת המלחמה ואינם מסבירים את עליות המחירים לצרכן. העלייה החדה ביבוא מוצרי הצריכה בנובמבר מעידה על המשך גידול בצריכה הפרטית אחרי הפסקת האש.

הביקוש לעובדי ההיי טק בישראל מתאושש, אך הוא עדיין נמוך משמעותית מאשר לפני שנתיים.

תחזית האינפלציה של מיטב ל-12 החודשים הבאים עומדת על 2.7%. תחזית המדד של מיטב לדצמבר עומדת על 0.1%, התחזית למדד ינואר עומדת על 0.3% והתחזית למדד פברואר – 0.2%. במיטב צופים כי ריבית בנק ישראל בעוד 12 חודשים תעמוד על 3.75%.

הצריכה הפרטית בארה"ב ממשיכה להיות חזקה, אך הפעילות התעשייתית נחלשת. האינפלציה בארה"ב צפויה להמשיך להתמתן. במיטב מעריכים שקיים סיכוי גבוה שה-FED יוריד ריבית בשנה הבאה בשיעור גבוה יותר ממה שמשתקף בתחזיותיו.

RRP ירד מתחת ל-100 מיליארד דולר. ה-FED צפוי להפסיק צמצום המאזן בחודשים הקרובים. הפסקת ה-QT צפויה לתמוך בשוק האג"ח.

נמשך העודף בחשבון השוטף. חלה עלייה בהשקעות הזרים במשק
העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים של ישראל לא רק שלא ירד בתקופת המלחמה, אלא אף גדל. בין הרבעון הרביעי של 2023 לרבעון השלישי של 2024 נרשם עודף מצטבר של 24.8 מיליארד דולר לעומת 19.5 מיליארד דולר בארבעת הרבעונים לפני המלחמה.

ברבעון השלישי נרשמה התאוששות בהשקעות הזרים בישראל. סך השקעות הזרים בישראל הסתכמו ב-11.5 מיליארד דולר, הסכום הרבעוני הגבוה ביותר מאז 2021. כמחצית מסך ההשקעות היו ישירות.

המשך תמיכה בשקל
ההתחזקות החדה של השקל שנרשמה לאחרונה התרחשה על רקע עלייה חדה במחזורי המסחר בשוק המט"ח. מחזור המסחר היומי הממוצע בשוק המט"ח הגיע ב-30 הימים האחרונים קרוב ל-14 מיליארד דולר, שיא של כל הזמנים. במיוחד גדלו מחזורי המסחר בעסקאות החלף של תושבי ישראל.

המשך הצטברות העודפים בחשבון השוטף של מאזן התשלומים וחזרה של המשקיעים הזרים מספקים תמיכה בשקל. מעניין שלאורך 20 השנים האחרונות העודף המצטבר בחשבון השוטף של מאזן התשלומים גדל בקצב די דומה לסך יתרות המט"ח בבנק ישראל.

היו תקופות בהן גידול ביתרות המט"ח של בנק ישראל פיגר אחרי הגידול בעודף המצטבר בחשבון השוטף. למעשה, בתקופות אלה בנק ישראל לא ספג מספיק עודפי דולרים מהשוק. כתוצאה מזה, השקל התחזק באופן חד ובנק ישראל נאלץ להגביר רכישות מט"ח, כפי שקרה בשנים 2008-2009 וב-2019-2021. בשנה האחרונה העודף המצטבר בחשבון השוטף של מאזן התשלומים שוב גדל הרבה יותר מהר מאשר יתרות המט"ח. לפי הדפוס המוכר מהעבר, מצב זה עשוי להוביל להתחזקות משמעותית של השקל.

חשבונות החוץ החזקים של ישראל שהביאו אליה הרבה מט"ח גרמו ב-20 השנים האחרונות למגמת התחזקות עקבית של השקל ביחס לסל המטבעות, למעט האירועים החריגים, כפי שקרה בשנתיים האחרונות. אם התנאים הכלכליים בישראל לא ישתנו והמפתח לכך הוא בעיקר ענף ההיי טק, המשק צפוי להמשיך ולייצר עודפי מט"ח שיזרמו פנימה ויחזקו את השקל.

בדיקת מיטב העלתה שבחודש נובמבר, שבו השקל התחזק בשיעור של 3% מול הדולר וב-3.5% מול סל המטבעות, המוסדיים המשיכו להוריד חשיפה למט"ח במסלולי השקעה כלליים בגמל והשתלמות. שיעור החשיפה ירד ב-0.6% ל-24.2% בהמשך לירידה בשיעור של 1.6% בספטמבר, לפני הייסוף החד. וחשיפת נטו למט"ח במסלולים הכללים הייתה גבוהה בסוף נובמבר ב-0.5% בלבד לעומת לפני המלחמה.

אם הקרע הפנימי בישראל שוב יחריף וישפיע על הכלכלה, כפי שהיה ב-2023, החשיפה למט"ח לא אמורה לרדת הרבה מתחת לרמות הנוכחיות. אולם, כעיקרון, יש עדיין פער של כמעט 5% לעומת הרמה שהייתה ערב תחילתה של הרפורמה המשפטית. לפיכך, יש עוד מקום לצמצום חשיפת המט"ח.

בשורה התחתונה, כותב זבז'ינסקי "בהיעדר זעזועים, התנאים הכלכליים ממשיכים לתמוך בהתחזקות השקל מול סל המטבעות. מול הדולר האמריקאי שע"ח תלוי בהתנהגות הדולר בעולם".

מחירי היבוא לישראל בדולרים כמעט לא עלו בשנה האחרונה
בשבוע שעבר התפרסם מדד המחירים לצרכן שהיה נמוך מהתחזיות. קצב האינפלציה ירד בחודשים האחרונים מ-3.6% ל-3.4%, אך הוא עדיין גבוה כמעט ב-1% ביחס לרמה בתחילת השנה.

לא ניתן למצוא הסבר להאצה בעליות המחירים לצרכן השנה במדד המחירים ליצרן שירד בשנה האחרונה ב-1.8%. אפילו מדד המחירים ליצרן של תעשיית המזון עלה רק ב-1.9%, לעומת עלייה של 4.1% במחירי המזון (ללא פירות וירקות) לצרכן.

גם בפרסום מיום חמישי של נתוני מחירי היבוא לרבעון השלישי של הלמ"ס לא מוצאים הצדקה לעליות המחירים לצרכנים. ב-12 החודשים האחרונים (עד 09/2024) מדד מחירי היבוא של תשומות בייצור עלה ב-0.3% בלבד ושל חומרי האנרגיה ירד ב-6.7%. מבין קטגוריות היבוא השונות העלייה הגדולה ביותר הייתה במוצרי השקעה של 1.6%.

מדד מחירי היבוא של מוצרי הצריכה בכלל ירד ב-0.1%, כאשר מדד המחירים של מוצרי צריכה שוטפת ירדו ב-0.8%, של מזון ב-0.3%, מוצרי בניי קיימא עלו ב-1%, כאשר מחירי הריהוט וציוד לא עלו כלל והמכוניות התייקרו ב-2.5%.

נציין שמחירי היבוא כוללים עלויות הובלה ונקובים בדולר. בין ספטמבר 2023 לספטמבר 2024 השקל התחזק מול הדולר בכ-3%. לפיכך, המחירים בשקלים של היבוא ירדו בצורה עמוקה. המסקנה המתבקשת שבשנה האחרונה לא היה לחץ מהתייקרות התשומות, לא המקומיות ולא המיובאות, להתייקרויות המחירים לצרכן.

במצב זה, לא צריכים להיות מופתעים שעל פי הנתונים של בנק ישראל, סך הרווחים של החברות הלא פיננסיות בישראל עלו ברבעון השני של 2024 לעומת הרבעון השני של 2023 ב-21%, למרות המלחמה (עדיין לא פורסמו נתונים לרבעון השלישי).

במיטב מציינים שבעקבות דחיית התייקרות התחבורה הציבורית מינואר לאפריל, והעלייה המתונה יחסית של 2% במחיר המים, הם הורידו את תחזית האינפלציה לינואר ב-0.1% ל-0.3% והעלנו את אפריל ב-0.1% ל-0.5%. התחזית ל-12 החודשים נותרה ללא שינוי ברמה של 2.7%.

זבז'ינסקי בשורה תחתונה: "במחירי היבוא, במיוחד אחרי הייסוף החד של השקל שהתרחש בחודשיים האחרונים, צפויים למתן לחצים האינפלציוניים".

נתונים כלכליים נוספים
העדות להמשך גידול בצריכה הפרטית אחרי הפסקת האש בצפון מתבטאת בזינוק ביבוא מוצרי הצריכה בנובמבר לשיא חדש. נרשם גידול גם ביבוא מוצרי צריכה שוטפת וגם במוצרי בניי קיימא.

שיעור האבטלה במשק עלה מ-2.6% ל-2.7% בנובמבר, אך שיעור האבטלה הרחב ירד מ-4.8% ל-4.6% (נתונים מקוריים). נרשמה עלייה קטנה במספר המשרות הפנויות שגדלו ב-3 החודשים האחרונים בכ-3 אלפים או בכ-2%. מעודד גידול של כ-1.1 אלף משרות או כ-10% בענפי שירותיי היי טק בשלושה החודשים האחרונים (תרשים 10). יחד עם זאת, מספר המשרות הפנויות בענף שירותי היי טק עדיין נמוך בכמחצית מהרמות שהיו בשנת 2021 ודי דומה לתקופה לפני הקורונה.

הצריכה הפרטית בארה"ב ממשיכה להיות חזקה. התעשייה שוקעת
נתוני הצריכה הפרטית בארה"ב ממשיכים להיות די טובים. קצב הגידול השנתי בצריכה הפרטית הריאלית השתפר בחודשים האחרונים. מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים עלה ל-58.5, הרמה הגבוהה ביותר ב-3 השנים האחרונות.

בצד הפעילות התעשייתית המצב פחות טוב. מדד מנהלי הרכש בתעשייה PMI היה נמוך מהתחזית ועמד בדצמבר על 48.3, רמה שמסמנת התכווצות בפעילות. מדד הייצור התעשייתי ממשיך לרדת.

בשורה התחתונה מציין זבז'ינסקי כי הצריכה הפרטית בארה"ב ממשיכה להיות חזקה, כאשר הפעילות התעשייתית מתכווצת.

ה-FED מוטרד יותר מהאינפלציה מאשר מהצמיחה. אנחנו הפוך
15 החברים בוועדה המוניטארית של ה-FED חושבים שהסיכון לתחזית האינפלציה שלהם מוטה כלפי מעלה. זה המספר הגבוה ביותר מאז התחזית שניתנה בדצמבר 2022 כאשר האינפלציה עמדה על 7%. המספר הגבוה של חברי ה-FED שמודאגים מהאינפלציה חריג גם ביחס לעובדה שבתחזית הקודמת שהציג ה-FED בחודש ספטמבר רק 3 חברים בוועדה המוניטארית חששו "מבריחת" האינפלציה.

מנגד, חברי ה-FED רגועים הרבה יותר לגבי הצמיחה והאבטלה. רק 5 מתוך 19 החברים חושבים שהסיכון לצמיחה ביחס לתחזית מוטה כלפי מטה. ורק 7 חושבים שהסיכון לתחזית לאבטלה מוטה כלפי מעלה.

בגלל הצעדים הצפויים של הממשל החדש קיימת השנה אי וודאות גבוהה במיוחד, אך במיטב מעריכים כי ב-2025 הסיכון לפגיעה בצמיחה גבוה יותר מאשר הסיכון לאינפלציה, כפי שנימקו בתחזית השנתית.

בינתיים, אינפלציית ה-PCE הייתה נמוכה מהתחזיות. הקצב השנתי שלה עומד על 2.4%, כאשר על פי 6 החודשים האחרונים הקצב השנתי נמוך מ-2%. גם באינפלציית הליבה הקצב על פי 6 המדדים האחרונים נמוך מהשינוי השנתי.

מדדי ינואר-אפריל 2024 היו גבוהים. גם ה-PCE וגם ה- PCE Core עלו בשליש הראשון של 2024 בקצב שנתי של כ-4%. לפיכך, לאחר שיתחילו לצאת מהספירה של האינפלציה ב-12 החודשים, סביר מאוד שהקצב השנתי של האינפלציה ירד באביב 2025 ויתקרב ליעד ה-FED של 2%.

נתון נוסף שגורם לכלכלני מיטב להיות פחות מוטרדים לגבי האינפלציה הוא סקר העסקים של FED אטלנטה שבו העסקים מדווחים על השינוי הצפוי במחיר המוצר או השירות שהם מוכרים בשנה הקרובה. בסקר של חודש דצמבר הקצב השנתי ירד ל-2%, הנמוך ביותר מאז 2020.

במיטב מעריכים שהשפעת המכסים על היבוא תתבטא בעיקר בעליית מחירים חד פעמית שתגרום לירידה בביקוש ולירידה באינפלציה. ההערכה דומה באה לידי ביטוי בעלויות הגנה מפני האינפלציה . עלות ההגנה מפני עלייה באינפלציה מעל 3% לשנתיים הקרובות זינקה לאחרונה, אך ל-10 שנים דווקא ירדה.

המשקיעים בשוק האג"ח הגיבו יחסית באגרסיביות ל"ניציות" של ה-FED. התחזית שגלומה בשוק לריבית ה-FED בסוף 2026 אף גבוהה מהתחזית של ה-FED עצמו. בשוק האג"ח התשואות הריאליות עלו כמעט כמו הנומינאליות.

למעשה, ציפיות האינפלציה כמעט לא עלו, מה שמעיד שלא מעלייה באינפלציה חוששים המשקיעים. תלילות עקום התשואות (10Y/2Y) עלתה מעל 0.2%, הגבוהה ביותר מאז 2021. התלילות בדרך כלל עולה בתהליך הורדת ריבית, אך זאת תוך כדי ירידה ולא עלייה בתשואות.

בשורה התחתונה, כותב זבז'ינסקי כי "אנו מעריכים שה-FED יהיה מוטרד בשנה הבאה יותר מהצמיחה הנמוכה מאשר האינפלציה הגבוהה. להערכתנו, עליית התשואות בארה"ב מגבירה אטרקטיביות של האג"ח".

ה-FED צפוי להפסיק את ה-QT בקרוב
הכלי RRP (Reverse Repo) לספיגת הנזילות שיצר ה-FED ב-2021 ושהגיע בשיא לכ-2.5 טריליון דולר, בשבוע האחרון ירד מתחת ל-100 מיליארד דולר וככל הנראה יתרוקן בחודשים הקרובים.

סיום ה-RRP צפוי להיות הטריגר שיגרום ל-FED להפסיק להקטין את מאזנו ע"י ביצוע צמצום כמותי (QT). רזרבות הבנקים ב-FED ביחס לתמ"ג הנומינאלי ירדו לאחרונה ל 11.2%. יחד עם היתרה ב-RRP היחס מגיע ל-11.5%. נגידי ה-FED התבטאו בשנה האחרונה שהרזרבות הרצויות צריכות לעמוד על כ-11%-12% מהתמ"ג.

לפיכך, ה-FED צפוי להכריז בחודשים הקרובים על הפסקת ה-QT שהיום מסתכם בכ-60 מיליארד דולר חודש (25 מיליארד באמצעות אג"ח הממשלתיות ו-35 מיליארד ב-MBS). "סחיטה" נוספת של הרזרבות עלולה לגרום למחסור בנזילות בבנקים ולקפיצה בריביות בשוק הבין בנקאי עם השלכות פיננסיות רחבות, כפי שקרה ב-2019 כאשר ה-FED נאלץ לחזור ולרכוש אג"ח.