השוק
הכלכלנים הבכירים מזהירים: מחירי הנפט והגז בדרך לשיא חדש
כלכלני הבנק לניהול העושר יוליוס בר, ערכו ניתוח של המצב הכלכלי בעולם בצל הטלטלה שעוברת על השווקים בעקבות מבצע "שאגת הארי". העלייה של הנפט והגז, מחיר הדולר שעולה, הירידות בשווקי המניות בעולם ועוד
כלכלני הבנק לניהול העושר יוליוס בר, נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, קרסטן מאנק, ראש מחקר הדור הבא, מתיו רכטר, ראש מחקר אסטרטגיית מניות, דאריו מסי, ראש אנליסטים אג"ח, מגדלין טאו, אנליסטית אג"ח אסיה ואפונסו בורגס, מחקר אג"ח, ערכו סקירה כלכלית שבועית בה נגעו בכל הנושאים הכי חמים בכלכלה העולמית.
נורברט רוקר: "מחירי האנרגיה ממשיכים לעלות לשיאים חדשים, כאשר הסכסוך במזרח התיכון מתנהל בעוצמה רבה. חששות מפני שיבושים בהיצע נמצאים בראש סדר העדיפויות, וכוללים את הקיפאון במסחר דרך מצר הורמוז, אפשרות לפגיעה בתשתיות הנפט והגז באזור, וכן ירידה אפשרית ביצוא הנפט של איראן.
התנועה המסחרית סביב מצר הורמוז ירדה לכדי זרימה מינימלית, בעיקר מסיבות של זהירות, ולא משום שנכפתה על ידי איראן. עם זאת, הצטברות האוניות משני צדי צוואר הבקבוק המסחרי הזה גוררת השלכות נוספות, אשר ככל הנראה נתפסות בשוק כשליליות.
שדות נפט ובתי זיקוק עלולים בקרוב להגיע למצב שבו אין עוד מקום לאחסן את מוצרי הנפט, דבר שיחייב צמצום בפעילות. כפי שדיווחה היום בלומברג, ביום שלישי, מצב כזה כבר מתרחש בעיראק, ואנו מצפים לדיווחים נוספים מסוג זה בהמשך.
באשר לתקיפות על תשתיות נפט וגז, איננו יודעים עד כמה איראן מסוגלת ועד כמה הצליחה עד כה לגרום לנזק חמור. נקודות הייחוס הן מתקפת ח’ורייס בשנת 2019 בערב הסעודית, או התקיפות של אוקראינה על בתי זיקוק ברוסיה לאחרונה. חלק מהמתקנים – למשל מתקן הגז הטבעי הנוזלי של קטאר – הושבתו בעיקר כאמצעי זהירות, ולא בשל נזק משמעותי שנגרם להם.
העובדה כי עד כה הנזק נותר מוגבל, למרות עוצמת הלחימה, אמורה להרגיע את השווקים. חידוש הסחר דרך מצר הורמוז הוא אינטרס ברור של כל הצדדים: מדינות המפרץ הפרסי, כולל איראן, כמוכרות; וכן סין, הודו ומדינות נוספות שאינן מעורבות בסכסוך – כרוכשות.
ייתכן שבימים הקרובים יתקיימו דיונים נוספים על אבטחת האוניות, תוך קבלת ערבויות מצד איראן.
ייתכן שבימים הקרובים יתקיימו דיונים נוספים על אבטחת האוניות, תוך קבלת ערבויות מצד איראן.
לאור הבחירות האמצעיות המתקרבות בארה״ב בהמשך השנה, לממשל האמריקאי יש עניין מועט בעלייה חדה במחירי הדלק לצרכן, ולכן סביר שיתמוך בפתרונות שיסייעו לחדש את הסחר מהמפרץ הפרסי.
עם זאת, הוואקום בהנהגה האיראנית עשוי לסבך מאמצים דיפלומטיים כאלה. תרחיש הבסיס שלנו נותר זינוק חד אך קצר־מועד במחירי הנפט והגז. אנו מעריכים כי מחירי הנפט יגיעו לשיא בטווח של 80–90 דולר לחבית, ומחירי הגז בטווח של 40–50 אירו במהלך חודש מרץ, לפני שיתמתנו לקראת הקיץ. לאור הדינמיקה של המצב וערפל המלחמה שמקשה על הערכת התמונה המלאה, אנו חוזרים על עמדתנו הנייטרלית ביחס למחירי הנפט והגז בעולם.
קרסטן מאנק: "על רקע התחזקות הדולר האמריקאי וסגירת פוזיציות בשוק החוזים העתידיים, מחירי הזהב והכסף ירדו באופן משמעותי מהשיאים שנרשמו לאחר הסלמת המתיחות במזרח התיכון. במקום לראות בהם נכסי גידור שאינם מגדרים, חשוב להבין כי הם אינם מספקים הגנה מפני כל סוג של סיכון.
זהב וכסף הם נכסים הפועלים בניגוד לדולר האמריקאי. הם נוטים להציג ביצועים טובים כאשר מתגברים החששות סביב הדולר – סוג סיכון שונה מהסלמת המתיחות במזרח התיכון. אנו ממשיכים לדבוק בעמדותינו: גישה חיובית כלפי זהב ונייטרלית כלפי כסף.
לאחר זינוק בעקבות החדשות על הסלמה במזרח התיכון ביום שבת, מחירי הזהב והכסף נתונים ללחצי מכירה משמעותיים. הזהב ירד בכ-7% מהשיא שנרשם בשבת בפלטפורמת Hyperliquid, בעוד שמחיר הכסף ירד בכ-19%. לאור גל של הימנעות מסיכון בשווקים הפיננסיים, לחץ המכירות הזה מפתיע. מלבד הדולר האמריקאי, ששוב מבסס את מעמדו כנכס מקלט בתקופות של מתיחות גיאופוליטית, קשה לזהות סיבות ספציפיות למכירות.
הסבר אפשרי לתגובה החריגה לעוצמת הדולר הוא סגירת פוזיציות בשוק החוזים העתידיים. זרמי השקעות ספקולטיביים התחזקו לאחרונה, במיוחד בכסף. כתוצאה מכך, הרגישות של המתכות לתנודות בדולר הייתה גבוהה בהרבה מהרגיל – פי שישה במקרה של זהב ופי עשרה במקרה של כסף. מכירות כפויות, כעדות ללחץ רחב יותר בשווקים הפיננסיים, הן הסבר אפשרי נוסף ללחץ על מחירי הזהב והכסף.
במבט רחב יותר מעבר לירידות של היום, לזהב ולכסף אין היסטוריה מרשימה במיוחד כנכסי גידור מפני הסלמות גיאופוליטיות – לפחות לא לאחר האירוע עצמו. התשואה החציונית של שתי המתכות היא מעט שלילית חודש ושלושה חודשים לאחר הסלמה.החריג הבולט לכך הוא משבר הנפט של 1979, שהוביל לעלייה מתמשכת במחירי הזהב והכסף בעקבות ההשפעה הכלכלית השלילית של זינוק במחירי הנפט.
בהקשר הנוכחי אנו עדיין מעריכים כי זינוק במחירי הנפט והגז יהיה קצר יחסית ולכן לא צפוי לגרום לפגיעה משמעותית בכלכלה העולמית. האם זהב וכסף הם נכסי גידור שאינם מגדרים? לא בהכרח – אך הם אינם מספקים הגנה מפני כל סוג של סיכון. הזהב הוא נכס מקלט מובהק, המספק יציבות לתיק השקעות בתקופות של תנודתיות גבוהה בשווקים הפיננסיים. בניגוד למטבעות פיאט, לא ניתן להדפיס אותו כרצון, והוא משמש גידור מפני שחיקה בערך הכסף.
זהב הוא נכס הפועל בניגוד לדולר, ולכן הציג ביצועים חזקים במיוחד כאשר עלו חששות בנוגע למעמדו של הדולר כמטבע הרזרבה העולמי בשנים האחרונות. למרות שלעתים קרובות מקבצים יחד חששות מסוגים שונים תחת הכותרת של סיכונים גיאופוליטיים, החשש לגבי הדולר הוא סוג סיכון שונה מהסלמה במתיחות במזרח התיכון.
במידה מסוימת, הדבר נכון גם לגבי כסף. גם הוא נכס הפועל בניגוד לדולר, ובשל גודלו הקטן יותר הוא אף נהנה יותר ממגמת "שחיקת המטבעות". עם זאת, כסף הוא גם מתכת תעשייתית, ולכן הוא רגיש הרבה יותר לחששות בנוגע לצמיחה העולמית. מסיבה זו הוא מתאים פחות כנכס גידור מפני הסלמות גיאופוליטיות".
מתיו רכתר: "הירידות בשוקי המניות הגלובליים התגברו ביום שלישי כאשר המתיחות במזרח התיכון החריפה ושוקי האנרגיה הגיבו בעוצמה. שיבושים בתשתיות מרכזיות ובנתיבי שיט הובילו לעלייה של כ-17% במחירי הנפט מאז סוף השבוע האחרון, בעוד שמחירי הגז הטבעי באירופה זינקו גם הם בחדות.
הלם האנרגיה המחודש מגיע גם בעיתוי בעייתי. עוד לפני ההסלמה נרשמו סימנים להתחזקות האינפלציה, עם עלייה בעלויות התשומות בארה״ב והפתעות כלפי מעלה במדדי המחירים בגוש האירו. כתוצאה מכך, השווקים מתמחרים מחדש את מסלול הריבית של הבנקים המרכזיים בגישה ניצית יותר, דבר שמחמיר את התנאים הפיננסיים.
ביצועי הסקטורים משקפים שינוי זה בנרטיב. באירופה סקטורי הנפט והגז וכן סקטורים דפנסיביים כמו בריאות ומדיה מציגים ביצועים עודפים, בעוד שסקטורים כמו תעופה, בנקים וחברות ביטוח נמצאים תחת לחץ בשל רגישותם לעלויות דלק, לציפיות הצמיחה ולתנודתיות בריבית. גורם המפתח הוא מצר הורמוז. שיבוש קצר־מועד צפוי להיתפס כאירוע תנודתי בלבד.
אך סגירה ממושכת שתדחוף את מחירי הנפט מעל 100 דולר לחבית באופן מתמשך עלולה לשנות את הנרטיב מהלם זמני להידרדרות מאקרו־כלכלית – סביבה שבאופן היסטורי נקשרה לתשואות שליליות בשוקי המניות. למרות שזה אינו תרחיש הבסיס שלנו, ההסתברות לכך עלתה. לכן אנו מעלים את דירוג סקטור הנפט והגז לנייטרלי בשל מאפייני הגידור שלו, ושומרים על עמדה דפנסיבית כללית עד שתתבהר התמונה".
דאריו מסי: "תגובה ראשונית לאירועים הטרגיים במזרח התיכון בסוף השבוע, שוקי האג"ח נמצאים תחת לחץ מכירות משמעותי. התשואות עלו בחדות ברוב השווקים המרכזיים. תשואות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב עלו ביום שני בכ-10 נקודות בסיס – מהלך תוך־יומי משמעותי – בעוד שאג"ח באירופה ירדו אף יותר. הדבר העלה את השאלה האם החששות מאינפלציה שחזרו לשוק מתומחרים כעת בעוצמה רבה יותר מכפי שסברו בעבר – תופעה שניכרת במיוחד בתשואות האג"ח באירו.
בשלב זה איננו סבורים שזה המצב, משתי סיבות עיקריות.ראשית, יש לבחון את המהלך בהקשר רחב יותר. מחירי הנפט כבר החלו לעלות לפני סוף השבוע, כאשר פרמיית הסיכון הגיאופוליטית החלה להיות מתומחרת. באותה תקופה דווקא ירדו תשואות האג"ח האמריקאיות. במילים אחרות, חלק מעליית התשואות שנרשמה ביומיים הראשונים לאחר התקיפות הצבאיות משקף למעשה החזרה של חלק מהראלי שנרשם קודם לכן. שנית, ההערכה הראשונית שלנו נותרה בעינה:
למרות שמחירי הנפט והגז זינקו, סביר שלא מדובר בשינוי קבוע ברמות המחירים בתרחישים הסבירים ביותר. לכן גם תחזית האינפלציה אינה צפויה להשתנות באופן מהותי. בסיכומו של דבר, אנו סבורים כי אין להסיק מהעלייה בתשואות השבוע מגמה מתמשכת. למעשה, ניתן אף לטעון כי מאפייני הגידור של אג"ח איכותיות השתפרו לאחרונה.
לסיכום, ובהסתכלות מעבר להלם הגיאופוליטי המיידי – שעשוי בסופו של דבר להתברר כבעל השפעה זמנית בלבד על השווקים – אנו ממשיכים לראות ערך בחשיפה לחלק הבינוני של עקומת התשואות (טווח של 5–10 שנים) באג"ח בעלות סיכון אשראי נמוך או אפסי. באג"ח קונצרניות מסוכנות יותר אנו עדיין מעדיפים מח"מ קצר, כדי ליהנות מתשואת הנשיאה תוך צמצום החשיפה לתנודתיות אפשרית במרווחים, שעשויה להישאר גבוהה בשבועות הקרובים".
מגדלין טאו: "המתיחות הגיאופוליטית פוגעת שוב בשווקים המתעוררים, כאשר פרמיית הסיכון עולה בשל אי-הוודאות לגבי כיוון המלחמה במזרח התיכון ומשכה. מרווחי ה-CDS באסיה עלו, שכן כל שיבוש ממושך בנתיבי השיט הגלובליים עלול להחריף בעיות כגון אינפלציה ולהוביל להידוק התנאים הפיננסיים.
השילוב של מחירי נפט גבוהים ודולר אמריקאי חזק אינו מיטבי עבור רבות מכלכלות אסיה. יפן, סין, סינגפור, תאילנד, הפיליפינים והודו הן יבואניות נטו של נפט, ועלולות להתמודד עם אינפלציה גבוהה יותר ופגיעה בצמיחה אם המלחמה תימשך. השפעות עקיפות עשויות להופיע גם בדמות יציאת נזילות ממדינות וחברות במצב של "risk-off". לכן על המשקיעים להתמקד במנפיקים איכותיים המסוגלים להתמודד עם תנודתיות.
ככל שהמתיחות הגלובלית גוברת בעקבות המלחמה במזרח התיכון, שוקי האג"ח של השווקים המתעוררים – כולל באסיה – מתחילים להרגיש את ההשפעה, אם כי בעוצמות שונות. מלחמה ממושכת תפגע באופן ישיר במדינות המזרח התיכון. ארה"ב הודיעה כי היא מתכננת לבטח וללוות מכליות נפט העוברות דרך מצרי הורמוז. התנועה במצר עדיין נעצרה, ולא ברור אם צעד זה יספיק כדי להרגיע את השווקים.
מרווחי ה-CDS לחמש שנים של ערב הסעודית, דובאי ובחריין עלו בשבוע אחד ב-7.5, 4 ו-9 נקודות בסיס בהתאמה (נכון לסגירת השוק ב-3 במרץ). בתוך אסיה, שיבוש במצר הורמוז ישפיע באופן לא אחיד על המדינות, בהתאם לחשיפתן לסחר, תלותן בנפט מיובא (והיקף המלאים שלהן) ותנאי המימון. ביפן, לדוגמה, המדינה מייבאת כמעט את כל הנפט הגולמי שלה מהמזרח התיכון, ולכן עלייה במחירי הנפט עלולה להשפיע לרעה על האינפלציה ולהוביל לעלייה בהוצאות התקציביות.
עם זאת, מרווחי ה-CDS של יפן כמעט שלא השתנו, שכן האג"ח הממשלתיות היפניות נחשבות כרגע לנכס מקלט ולכן רגישותן לעליית מחירי הנפט נמוכה יותר. הודו, יבואנית נטו של נפט, רשמה עלייה של 6.6 נקודות בסיס במרווחי ה-CDS לחמש שנים בתוך שבוע, בשל התלות הגבוהה שלה בנפט מיובא והסיכון להתרחבות הגירעון בחשבון השוטף ולעלייה באינפלציה אם מחירי הנפט יישארו גבוהים.
גם סין היא יבואנית נטו של נפט, כאשר המזרח התיכון אחראי לכ-42% מיבוא הנפט הכולל שלה והיא גם בעלת הנתח הגדול ביותר של נפט המועבר דרך מצר הורמוז. עם זאת, ההשפעה עליה עד כה מוגבלת יחסית בשל סביבת אינפלציה נמוכה, ביקוש חלש ואספקת אנרגיה חלופית – ולכן מרווח ה-CDS לחמש שנים עלה רק ב-2.7 נקודות בסיס בשבוע.
מדינות דרום-מזרח אסיה בעלות בטא גבוהה יותר, כגון תאילנד, הפיליפינים, מלזיה ואינדונזיה, רשמו עלייה של 4–6 נקודות בסיס במרווחי ה-CDS לחמש שנים במהלך שבוע, בשל חשש לעלייה בעלויות האנרגיה וכן מחשש ליציאת נזילות אם התנאים הפיננסיים יתהדקו.
במקרה של מלזיה, עליית מחירי הנפט מיטיבה עם חברת הנפט הלאומית של המדינה, שכן מדובר ביצואנית אנרגיה. עם זאת, העלייה בהכנסות המדינה מתקזזת עם העלייה בעלויות של מוצרי דלק מזוקקים המיובאים.
מרווח ה-CDS לחמש שנים של סינגפור כמעט שלא השתנה, למרות תלותה בנפט מיובא (המדינה מייבאת כמעט את כל צריכת האנרגיה שלה), בשל מאפייני המטבע שלה – הדולר הסינגפורי – כנכס מקלט. האינפלציה בסינגפור נותרת גבוהה יחסית, ועלייה מתמשכת במחירי הנפט תפעיל לחץ על האינפלציה הכוללת ותוביל לעלייה בעלויות עבור עסקים וצרכנים".
אפונסו בורגס: "התחזיות המעודכנות של משרד האחריות התקציבית (OBR) מצביעות על ירידה מהירה מהצפוי בהיקף ההלוואות הציבוריות. כלב השמירה הפיסקלי מעריך כי הגירעון ירד מ-5.2% מהתוצר בשנים 2024–2025 ל-1.6% בשנים 2030–2031. משרד ניהול החוב הבריטי (DMO) צופה הנפקות אג"ח ממשלתיות בהיקף של 252 מיליארד ליש"ט עד מרץ 2027 – נתון שתואם במידה רבה את הציפיות ונמוך מהיקף של כ-300 מיליארד ליש"ט שנרשם בשנים האחרונות.
משרד האחריות התקציבית עדכן את תחזיותיו לגירעון הציבורי וצופה כי הוא ירד מהר יותר מהצפוי. התחזית מצביעה על ירידה מ-5.2% מהתוצר בשנים 2024–2025 ל-1.6% בשנים 2030–2031 – נתון שמדינות מפותחות רבות אחרות עשויות לקנא בו.
משרד ניהול החוב מעריך כי היקף הנפקות האג"ח הממשלתיות הבריטיות יעמוד על 252 מיליארד ליש"ט בשנה שתסתיים במרץ 2027 – נתון שתואם את הציפיות ונמוך מהיקף של כ-300 מיליארד ליש"ט שנרשם בשנים האחרונות. חשוב לציין כי התחזיות הללו אינן כוללות עלייה משמעותית בהנפקת שטרות חוב קצרי טווח.
כזכור, תקופת ההתייעצות בנושא הנפקת שטרות כאלה הסתיימה רק ב-27 בפברואר, ולכן כל שינוי במשקלם צפוי להתרחש רק בשלב מאוחר יותר. כפי שציינו לאחרונה, שיעור שטרות החוב הקצרים בשוק האג"ח הבריטי עומד על כ-3% בלבד – שיעור נמוך מאוד ביחס ל-22% בשוק האג"ח הממשלתיות האמריקאי. לכן לבריטניה יש מרחב להגדיל את השימוש במכשירים קצרי טווח בתוכניות המימון שלה, מהלך שעשוי לתמוך בירידה בפרמיית הטווח לאורך עקומת האג"ח.
עוד ב-
כצפוי, ההתפתחויות הללו כמעט שלא קיבלו תשומת לב על רקע תנודות המחירים השבוע בשוקי האג"ח של המדינות המפותחות, שהושפעו בעיקר מהאירועים באיראן. עם זאת, לאחר שהאבק ישקע, אנו מצפים כי תשומת הלב של המשקיעים תחזור לגורמים הבסיסיים. בטווח הבינוני גורמים אלה צפויים לגבור, ולדעתנו הם מצדיקים תשואות נמוכות יותר לאורך עקומת האג"ח הבריטית".
הכתבות החמות
תגובות לכתבה(0):
תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
חזור לתגובה
