על פי הסקירה השבועית של בית ההשקעות פסגות, הפדרל ריזרב הפחית את הריבית למרות שלפי התחזיות המעודכנות שלו - אין סיבה של ממש להתחיל בתוואי הפחתות מתמשך. בישראל, ציפיות האינפלציה בטווחים הבינוניים ירדו בחודשים האחרונים.

הפד מסתכן עם מדיניות של ניהול סיכונים
בהינתן שבלתי נמנע שהמידע שבידינו לגבי מבנה הכלכלה  שמשתנה כל העת הוא חסר ומכיוון שהעלויות והתועלות של המדיניות שלנו עלולות להיות לא סימטריות, הבנק המרכזי צריך לבחון לא רק את התרחיש הכלכלי הסביר ביותר כתוצאה מהמדיניות שלו אלא גם את התפלגות התרחישים השונים סביב אותו התרחיש.

הציטוט הזה הוא מהנאום ההיסטורי ב-2004 של יו"ר הפד דאז, אלן גרינספאן, שלמעשה הניח את הבסיס למדיניות המוניטארית המודרנית בה הבנק המרכזי לוקח בחשבון אלמנטים של ניהול סיכון בהחלטותיו. מן הסתם, ב-2004 השיטה החדשה לא ממש עבדה לגרינספאן כאשר הזהירות המיותרת וניהול הסיכונים אפשרו לבועת הנדל"ן להתנפח ולהפוך לבועה פיננסית שתוביל למשבר הכלכלי החמור ביותר מאז השפל הגדול.

לעומתו, ג'רום פאוול שאמר במסיבת העיתונאים שלאחר החלטת הריבית בשבוע שעבר שהפחתת הריבית ב-25 נ"ב נובעת מ"ניהול סיכונים" מקווה שההחלטות שלו לא יתבררו בדיעבד כזהירות מדי, ולא רק בגלל מה שטראמפ יעשה לו בתקשורת. 

פאוול וחבריו בוועדה המוניטארית עדכנו את תחזיות הצמיחה, אבטלה ואינפלציה שלהם והתחזיות המעודכנות לא מציירות תמונה של כלכלה שממש זקוקה להורדת ריבית. גם הנתונים שהתפרסמו בשבוע האחרון לא בדיוק מציירים תמונה של כלכלה בהאטה שמחייבת הפחתת ריבית. 

כך למשל המכירות הקמעונאיות רשמו באוגוסט עליה של 0.6% ועליה של 0.7% במדד הליבה, מה שמביא את הגידול השנתי בזה האחרון לעמוד על 5.9%, הרמה הגבוהה ביותר מאז פברואר 2023. לא רק זאת אלא שהעליות נרשמו באופן רוחבי למדי כאשר רכישות אונליין וביגוד מובילים את המגמה (2% ו-1%, בהתאמה). 

כתוצאה מכך, אם לא יהיה שינוי משמעותי במגמה בחודש ספטמבר, הגידול בצריכה הפרטית ברבעון השלישי צפויה לעמוד על כ-2.5%-3%, רמה שממש לא מתאימה למשק שבו ההאטה בשוק העבודה מקשה על הצרכנים. באותו האופן גם הגידול של 0.2% בייצור סקטור התעשייה באוגוסט מפתיע לטובה, בעיקר בגלל שהסקטור משיל לא מעט משרות בחודשים האחרונים. 

לכן, אם נחזור להקבלה בין מדניות הפד הנוכחית לזו של גרינספאן בשנות ה-2000, הרי שהסיכון שלוקח פאוול בכך שהוא מנסה לנהל סיכונים הוא לא קטן. אם ב-2004 הרעיון של מדיניות עם מרכיב של ניהול הסיכונים נועדה לאפשר לפד להעלות את הריבית לאט ובזהירות (מה שכאמור התברר כטעות בדיעבד) הרי שכעת מגמת הריבית היא ירידה. 

אחד הכללים הידועים ביותר שלומדים בקורס מבוא בניהול מדיניות מוניטארית הוא שלהוריד ריבית זה קל ולהעלות ריבית זה קשה. לכן, בעיני גרינספאן, אם יתברר לו שהוא טועה אז הוא יוכל להוריד ריבית (בטעות מסוג אחד) או פשוט להאיץ את הקצב (בטעות מסוג שני). האפשרות הראשונה היא תמיד קלה והאפשרות השניה היא לא נעימה אבל גם לא נוראית כי כולם כבר במצב רוח של העלאות ריבית (שוב, זה שהפד פשוט לא הבין שהוא טועה או הבין ממש מאוחר מדי זה כבר סיפור אחר שעשו עליו כמה סרטים לא רעים בכלל).

לעומת זאת, אם יתברר לפאוול שהוא טועה והכלכלה בהאטה משמעותית אז הוא יוכל להאיץ את קצב ההפחתות אבל זה כבר די מתומחר. לעומת זאת, אם יתברר לפאוול שהוא טועה לכיוון השני אז הוא יצטרך להרוס לכולם את המצב רוח וזה עלול להיות לא נעים.

ציפיות האינפלציה בישראל נמוכות מדי
אם בניהול סיכונים של בנקים מרכזיים עסקינן אז נדמה שניהול הסיכונים של בנק ישראל מסובך לא פחות מזה של הפד. כפי שרשמנו אחרי פרסום המדד בשבוע שעבר, נדמה שהציפיות לכך שהמלחמה בעזה תימשך מספר חודשים, יחד עם נאום "סופר-ספרטה" של ראש הממשלה יגרמו לבנק ישראל להמתין עם הפחתת הריבית. 

גם אם ראש הממשלה התייחס למעשה לתעשייה הביטחונית, קשה להתווכח עם כך שככל שהמלחמה בעזה תמשך כך גם הסיכונים לפגיעה בסחר החוץ של ישראל ולמגבלות היצע ילכו ויתגברו. מכיוון שבניגוד לארה"ב, בישראל התמונה בשוק העבודה עדיין נראית יציבה, אין באמת לבנק ישראל שום סיבה למהר. 

למרות כל זאת, התמונה בשוק האג"ח בישראל נראית אחרת, בעיקר אם מסתכלים על ציפיות האינפלציה בטווחים הבינוניים שירדו בחודשים האחרונים לרמה הנמוכה ביותר בשנתיים האחרונות.

כמובן, אפשר לתאר את התרחיש שמצדיק ציפיות אינפלציוניות נמוכות כל כך בטווח הבינוני: הלחימה בעזה משיגה את כל מטרותיה תוך זמן קצר יחסית, האיומים הביטחוניים על ישראל פוחתים לתקופה של מספר שנים, ישראל חוזרת להיות מקום אטרקטיבי להשקעות והממשלה פועלת להוזלת יוקר המחיה תוך כדי צמצום הגירעון. זהו כנראה גם התרחיש שמצדיק את התמחור הנוכחי בשוק המניות הישראלי. 

עוד ב-

סיכום השנה בבורסה: המדדים המובילים זינקו, מתי צפויה הורדת ריבית?

לכתבה המלאה

למרות כל זה, ותוך כדי ניסיון להתעלם ככל שניתן מהשפעת הגנים הפולניים של כותב שורות אלו, נדמה שהסיכון שתרחיש זה לא יתממש אינו נמוך. הלחימה בעזה תיקח מספר חודשים (כך לפי צה"ל) שבהם התפיסה הבינ"ל של ישראל כנראה רק תלך ותדרדר, עלויות המלחמה יביאו לגידול נוסף בגירעון ואולי לצעדי ריסון נוספים וכל זה מבלי שהזכרנו את השקל החזק. בהתאם לכל זאת אנו מעריכים שהציפיות האינפלציוניות בטווחים הבינוניים נמוכות מדי וכי התזמון הנוכחי מתאים להגדלת הרכיב הצמוד למדד בטווחים אלו.