מדדים ומחקרים

אחרי רכישת תחנת אשכול: ההחלטה שקיבלה מידרוג לגבי דליה אנרגיה

מידרוג הודיעה כי היא מותירה על כנו דירוג A3.il לדליה חברות אנרגיה בע"מ, כאשר אופק הדירוג יציב. כמו כן, מידרוג מותירה על כנו דירוג A3.il לסדרות האג"ח א' ו-ב', זאת לאחר שהחברה רכשה את תחנת הכוח אשכול מחברת החשמל תמורת 9 מיליארד שקל. כל הפירוטים והשיקולים להחלטת מידרוג לפניכם

מערכת ice | 26/12/2023 21:01

תחנת הכוח אשכול, shutterstock (צילום עמוס מרון)

מידרוג הודיעה כי היא מותירה על כנו דירוג A3.il לדליה חברות אנרגיה בע"מ (להלן: "החברה"). אופק הדירוג יציב. כמו כן, מידרוג מותירה על כנו דירוג A3.il לסדרות האג"ח א' ו-ב'. אופק הדירוג יציב, זאת לאחר שהחברה רכשה את תחנת הכוח אשכול מחברת החשמל תמורת 9 מיליארד שקל

על פי מידרוג, אלה הם השיקולים העיקריים להחלטה שלה: "במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) החברה פועלת בענף ייצור החשמל במשק הישראלי, המוערך על ידי מידרוג כבעל סיכון בינוני. הסביבה הרגולטורית של הענף הינה מוסדרת ומעוגנת בחוק.

(2) בהתאם לרפורמה במשק החשמל בכלל ובחח"י בפרט, ניכר כי הרגולטור מקדם מעבר לאסדרה חדשה המעודדת תחרות גבוהה יותר במקטע הייצור. (3) אישור הממשלה להרחבה והקמה של תחנות כוח חדשות בישראל. (4) חסמי כניסה גבוהים מאוד, המתבטאים, בין היתר, בהשקעות הון מהותיות ורגולציה רחבה.

(5) בעקבות זכייתה של החברה בהליך התחרותי לרכישת תחנת הכוח אשכול מידי חברת החשמל לישראל בע"מ החברה צפויה להחזיק בשני מקורות תזרימיים איכותיים, בטווח הקצר-בינוני לכל הפחות, תחנת הכוח דליה, הנמצאת תחת שליטת חברת הבת "דליה אנרגיות כוח בע"מ" (להלן: "תחנת דליה") עם הספק מותקן של כ-912 מגה-וואט ותחנת הכוח אשכול, הנמצאת תחת שליטת חברת הבת "אשכול אנרגיות כוח בע"מ" (להלן: "תחנת אשכול"), המוחזקת בשיעור של 75% על ידי החברה, עם הספק מותקן של כ-1,680 מגה-וואט.

נציין, כי רכישת תחנת הכוח אשכול צפויה להוביל לשיפור מהותי בגמישות התפעולית והתזרימית של החברה, אולם, עדיין קיים סיכון מסוים בתזרים מזומנים הצפוי לנבוע משני נכסים בלבד, המורכבים משמונה יחידות ייצור בסה"כ. (6) לחברה סיכונים ואתגרים תפעוליים, הממותנים במידה מסוימת, לאור ניסיונו של קבלן התפעול והתחזוקה בפרויקט וההיסטוריה התפעולית של תחנת דליה, אשר בשנים האחרונות עומדת ביעדי ביצוע גבוהים, לרבות ייצור חשמל סדיר ורציף.

בד בבד, אנו מעריכים כי הסיכון התפעולי של החברה צפוי לעלות בעקבות הרכישה הצפויה של תחנת אשכול, אשר הינה תחנה ותיקה בהשוואה לתחנת דליה. (7) מעבר למשטר הפעלה למכירת 100% מהתפוקה של תחנת דליה ללקוחות פרטיים החל מיום 01.04.2022, אשר הגדיל את ההכנסות מהתחנה ואת רווחיותה, אך מנגד גם הגדיל את החשיפה ללקוחות הקצה הפרטיים.

(8) חשיפה לשינויים בתעריף רכיב הייצור (להלן: "רכיב הייצור"), אשר באה לידי ביטוי, בין היתר, בהפחתות תעריפים מהותיות של כ-15.6% במצטבר בשנים 2020-2021, מול עליות חדות בתעריף, בשיעור של מעל 11% במצטבר בשנים 2022-2023[3]. (9) ודאות תזרימית גבוהה באופן יחסי מהפעילות הצפויה בתחנת אשכול, אשר תפעל במסגרת מודל ה-SMP, לצד חשיפה לשינויים בתעריף החשמל. (10) הגדלה צפויה של נתח שוק החברה, אשר כוללת בין היתר, את זכייתה במכרז לרכישת תחנת כוח אשכול מידי חח"י ואת התוכנית להרחבת תחנת דליה בכ-850 מגה-וואט נוספים בטווח הארוך.

להערכתנו, רכישת תחנת אשכול צפויה להביא לעלייה במינוף החברה, לצד שיפור בפיזור תזרימי המזומנים והגיוון העסקי. (11) קיומה של זכות, המבוססת על אסדרה, למעבר חלקי או מלא למודל השוק בתחנת דליה, במסגרת שינוי משטר ההעמסה במהלך שנת 2024. (12) יכולת ייצור ההכנסות של החברה בטווח הבינוני מוערכת כטובה, נוכח יציבותה, רווחיותה וחוסנה של תחנת דליה. זאת, במקביל לגידול הצפוי בהכנסות מתחנת אשכול.

(13) יחסי כיסוי החוב החזויים של החברה צפויים להיחלש בשנים הקרובות, כתוצאה מהשפעות רכישת תחנת אשכול. (14) להערכת מידרוג, יחס המקורות לשימושים של החברה בסולו, צפוי לנוע בטווח שבין 1.2-1.7 בשנים 2024-2026; (15) מדיניות פיננסית הכוללת המשך התמקדות בפיתוח תחנת דליה, לצד רכישה ותפעול של תחנת אשכול, ללא כוונה לבצע חלוקות דיבידנדים לבעלי המניות בשנים הקרובות ובמקביל לשמירה על יתרות נזילות מספקת לטובת פירעון 12 חודשי שירות אגרות החוב.

(16) נחיתות מבנית ותזרימית של החברה ביחס לנכסי הבסיס העיקריים. (17) סיכון מהותי למימון מחדש בשנים הבאות, הממותן באופן חלקי על ידי מספר מנגנונים. (18) לחברה מספר בעלי מניות המאופיינים באיתנות פיננסית, אשר צפויים לתמוך בחברה בעת הצורך, בין היתר, דרך הזרמת הון לטובת רכישת תחנת אשכול. (19) סיכוני הקמת יחידת הייצור החדשה במחזור משולב מסוג H-Class (להלן: "יחידת הייצור החדשה"), לצד התוכנית להרחבת תחנת דליה בטווח הארוך.

(20) להערכת מידרוג, החברה חשופה במידה בינונית לסיכונים סביבתיים. פליטת גזי חממה בתהליך ייצור החשמל באמצעות גז טבעי הינה פחותה באופן משמעותי לעומת ייצור בפחם. באופן דומה, אנו מעריכים כי חשיפת החברה לסיכונים חברתיים הינה בינונית ובפרט חשיפתה למגמות חברתיות ירוקות.

תרחיש הבסיס של מידרוג כולל את השפעות זכיית החברה בהליך תחרותי לרכישת תחנת אשכול (אשר תוחזק בשיעור של 75% על ידי החברה, ובכללן הכנסות נוספות ומהותיות מן התחנה, לצד עלייה מהותית בחוב הפיננסי והתוכנית להקמת יחידות יצור חדשות. התרחיש מניח כי לצרכי מימון רכישת תחנת אשכול ושטח הקרקע בתחנה, חברת הבת אשר תחזיק בתחנת אשכול, אשכול אנרגיות כוח בע"מ, צפויה לגייס חוב בסכום אשר צפוי לנוע בטווח שבין 5.0-5.5 מיליארד שקל בשנת 2024, וכן תגייס הון מבעלי מניותיה בסכום אשר צפוי לנוע בטווח שבין 1.2-1.4 מיליארד שקל במהלך שנה זו.

התרחיש איננו כולל את השפעות ההרחבה המתוכננת של תחנת דליה, אשר טרם התפרסמה אסדרה והתקבלו אישורים סופיים לגביה. אנו מניחים כי תחנת דליה ותחנת אשכול יעמדו ביעדי ביצוע גבוהים ויציבים לאורך שנות פירעון החוב, וללא תקלות מהותיות. הנחנו כי בשנים הקרובות רמת המינוף של החברה, כפי שנמדדת ביחס חוב ל-CAP ברוטו, צפויה לעלות מכ-65.4% נכון ליום 30.09.2023 ולנוע בטווח שבין 72%-65% בשנים הקרובות, כאשר היחס צפוי להשתפר לאחר יישום האסטרטגיה והמדיניות הפיננסית של החברה.

אנו מניחים כי ה-EBITDA השנתי של החברה צפוי לצמוח מכ-679 מיליון שקל בשנת 2022, לטווח של בין 670-1,200 מיליון שקל בשנים 2023-2026. יחס חוב פיננסי ברוטו ל-EBITDA, אשר עמד על 4.7 בשנת 2022, צפוי להיחלש בשנים הקרובות, לעמוד על מעל ל-8.0 בשנת 2024 (שנת פעילות חלקית של אשכול), ולנוע בטווח שבין 5.5-6.5 בשנים 2025-2027.

בנוסף, הנחנו הוצאות Capex בשנים 2023-2026, בסכום של מעל ל-300 מיליון שקל בסה"כ (לאחר נטרול רכישת תחנת אשכול), כולן לצורך טיפולי תחזוקה כבדה בתחנות דליה ואשכול, וממומנות ברמת הפרויקט. נציין, כי החל משנת 2027 הוצאות ה-Capex צפויות לעלות ולנוע בטווח שבין 0.5-1.0 מיליארד שקל לשנה, לנוכח הצפי להקמת יחידת היצור החדשה בטכנולוגיית מחזור משולב, אשר תחליף את היחידות הקיטוריות בתחנת אשכול.

כמו כן, הנחנו כי על פי הצהרת החברה, מדיניותה העסקית תתמקד בפעילות ייצור חשמל באמצעות תחנת דליה ותחנת אשכול, במקביל ליישום מדיניות פיננסית הכוללת שימוש ביתרות מזומן לצורך הפחתות חוב לאורך השנים וללא כוונה לבצע חלוקות דיבידנדים לבעלי המניות במהלך השנים הקרובות. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי יחסי המינוף ויחסי כיסוי החוב של החברה צפויים להשתפר באופן מהותי בטווח הארוך, בהשוואה ליחסים המתוארים לעיל, לאחר פירעונות חוב מהותיים וצפי לשיפור מתמשך ב-EBITDA לאורך השנים.

אופק הדירוג: אופק הדירוג היציב נשען על חוזק ויציבות תזרים המזומנים, הנובעים מנכסי הבסיס ומהאסדרות התומכות. המלחמה שפרצה בישראל ב-7 באוקטובר 2023 הובילה לשורה של השלכות והגבלות, הכוללות, בין היתר, סגירה חלקית או מלאה של עסקים, הגבלות על התכנסות במקומות עבודה ובמערכת החינוך וכן ירידה בהיקף כוח העבודה, הנובעת מגיוס מילואים רחב וצמצום בהיקף העובדים הזרים. צעדים אלו גרמו לצמצום הפעילות במשק הישראלי ולירידה בפעילות הכלכלית.

כמו כן, כתוצאה מהמלחמה נרשמו ירידות חדות בשווקים הפיננסיים בישראל ותנודתיות מהותית בשער החליפין של השקל. להערכת מידרוג, תקופה זו מאופיינת במידה גבוהה של אי-ודאות בנוגע להתפתחות המלחמה ולהשלכותיה הכלכליות. בשל כך, מידרוג עשויה לעדכן את תרחיש הבסיס בדירוג בהתאם להתפתחויות. להרחבה בנושא הינכם מופנים לדוח מיוחד "השלכות מלחמת "חרבות ברזל" על כושר החזר האשראי של מנפיקים המדורגים על ידי מידרוג.

גורמים אשר עשויים להוביל להעלאת הדירוג: שיפור מהותי ביחסי הכיסוי וברמת המינוף לעומת הרמה הנוכחית. שיפור בנתח השוק, תוך יצירת גיוון ופיזור בתזרימי המזומנים של החברה.

עוד ב-

חברת החשמל בעסקת ענק: נחתם הסכם מכירת תחנת אשכול

לכתבה המלאה

גורמים אשר עלולים להוביל להורדת הדירוג: שינוי בפרופיל הסיכון הענפי, לרבות הרעה בסביבה הרגולטורית התומכת. הרעה משמעותית ביחסי המינוף וביחסי כיסוי החוב. פגיעה מהותית בדירוג נכסי הבסיס של החברה".