השוק

בנק מזרחי טפחות פסימי: מתי באמת בנק ישראל יוריד את הריבית?

יוני פנינג ערך סקירה בנוגע למספר נושאים בוערים בכלכלה העולמית וכמובן המקומית, במרכזה נגע בהחלטת הריבית הקרובה של בנק ישראל

כתבי ice השוק | 28/9/2025 18:08

אמיר ירון נגיד בנק ישראל (צילום shutterstock, פלאש 90/ יונתן זינדל)

יוני פנינג, האסטרטג הראשי של בנק מזרחי טפחות, ערך היום (ראשון) סקירה כלכלית שבועית בנוגע למספר נושאים בוערים בכלכלה העולמית והמקומית, בהם כמובן החלטת הריבית של בנק ישראל.

בארה"ב, מדד המחירים של ה-PCE תאם מאוד את הציפיות באוגוסט. עיקר האינפלציה ממשיכה להגיע מענפי השירותים למיניהם. מחד, זה סותר את הציפיות להשפעה מהמכסים. מאידך, זה גם המצב ב-CPI בחודשים האחרונים, ונרטיב אינפלציית המכסים עדיין לא נשבר. ההוצאות לצריכה פרטית דווקא מזנקות, באופן שיוביל כנראה להתמתנות הביקושים בהמשך.

ענף הנדל"ן האמריקאי מציג רגישות גבוהה, לכאורה, להתמתנות ריבית המשכנתאות במהלך אוגוסט, עם עלייה במכירת בתים חדשים. מצד שני, בשלב הנוכחי, ככל הנראה זה הביא לדחיקה החוצה של הביקוש לבתים קיימים.

ככלל, הסנטימנט האמריקאי המדווח לפחות, ממשיך להיות מתון יחסית בשלב הזה, על פי דיווחי סקר אונ' מישיגן. גם ציפיות האינפלציה מתונות יותר מהערכות מוקדמות. הזמנות מוצרים בני קיימא ממשיכות בצמיחה עקבית, באינדיקציות הליבה. למרות זאת, להערכתנו, המגמה החיובית, אשר ניתנת לייחוס לאותם מכסים, קרובה לסיומה.

בישראל, ההסלמה בלחימה במהלך ספט' ממתנת את השימוש בכ. אשראי במהלך החודש, על רקע מספר אזעקות גבוה. ולמרות זאת, אנחנו מעריכים שהביקושים המקומיים הם בריאים באופן יחסי. ציפיות הריבית המקומיות, מנגד, ממשיכות לנבא ניציות מצד בנק ישראל, כמובן בהודעה מחר, ובאופן גובר גם לאחר מכן. מנגד, בשלב הנוכחי פתיחת פער ריביות כבר יכול להביא להשפעות על שער החליפין.

ביפן, מדד המחירים לצרכן של טוקיו הפתיע באופן בולט כלפי מטה, ובעיקר בענפי השירותים. למרות זאת, בשלב הנוכחי זה לא מביא לשינוי בציפיות השוק מה-BoJ, להמשך תוואי העלאות ריבית מתון.

ארה"ב: אחרי מדד מחירים לצרכן שהיה טיפה 'חם' באוגוסט, ומדד מחירים ליצרן שהיה קר באופן בולט, מדד מחירי ה-PCE המועדף על הפד ממשיך עם עלייה של 0.265%, שמתעגלת לצפי של 0.3%. כרגע, זה מספיק כדי להביא את האינפלציה השנתית בארה"ב לרמת 2.74%.

מצד אחד, מדובר בשיא של חצי שנה באינפלציה. מצד שני, אם נוריד מזה את ה-0.3%-0.4% שמגיעים מהשפעת המכסים, אנחנו קרוב מאוד לשפל של השנים האחרונות. באופן דומה, גם ה-Core PCE על 2.9% הוא ברמות הגבוהות עד כה השנה. אבל כמובן שגם על זה אחראים במידה רבה אותם המכסים.

בדומה ל-CPI\PPI, גם פה אינפלציית המוצרים נעדרת ברובה, כאשר כל קטגוריית המוצרים מוסיפה 0.13% בלבד. יתרה מזאת, מתוך זה המוצרים בני קיימא מאבדים 0.07%, בהמשך לירידה של 0.11% ביולי. וגם במוצרים שאינם בני קיימא, עיקר העלייה החודש הייתה מסעיפי האנרגיה, שהוסיפו כ-1.6%.

להבדיל, ובניגוד מתמשך לאפשרות שה-AI עושה משהו בכלכלה האמיתית, ניכרו עליות במחירי השירותים, שנסכמו לתוספת חודשית של כ-0.32%. ומתוך זה בלטו אותם סעיפי שירותי תחבורה שראינו ב-CPI, וכמובן אצלנו, עם עלייה חודשית של כ-0.92%, בדרך לטיפוס שנתי של כ-4.4%. עוד על רקע עליית מחירי המניות אל תוך אוגוסט, מדד מחירי השירותים הפיננסים הוסיף 0.6% במהלך החודש, כרגע לעלייה שנתית של 5.3%.

אחרי תוספות מתונות בחודשים האחרונים, סעיפי הדיור עלו ב-0.31% גבוהים יחסית, בניגוד בולט למה שאפשר היה לצפות שתהיה השפעת הוצאת העובדים הבלתי מתועדים מהמדינה.

אל מול היציבות במחירים, לפחות כשמתקנים את השפעת המכסים, נתוני ההוצאה לצריכה פרטית בלטו עם עלייה חריגה של 0.6%, במהלך החודש. נזכיר שנתוני המכירות הקמעונאיות האחרונים הצביעו על עליות ברכישות בעיקר באונליין. מחד, זה יכול להיות תוצאה של צרכן רגיש יותר למחירים.

מצד שני, כמובן שערוץ המכירה הזה מתעדף מוצרים בני קיימא, שיהיו שמישים גם הרבה אחרי שהשפעת המכסים תכנס כולה למחיר הקמעונאי. נוסיף שאותה עלייה בהוצאה מלווה כרגע בעלייה מתונה יותר, של 0.4% בלבד בהכנסה הפרטית. קרי, שיעור החיסכון חזר להישחק, הפעם ל-4.6% מההכנסה הפנויה.

לאחר ירידה בריבית המשכנתאות במהלך אוגוסט, מכירת הבתים החדשים בארה"ב זינקו בכ-20.5% במהלך אוגוסט – העלייה החודשית החדה מזה כשלוש שנים. סך מכירת הבתים החדשים הגיעה לרמת 800 א' – שיא מאז דצמבר 2021.

ניכר כי עליית הביקוש נבעה מעסקאות בצד הגבוה, כאשר מחירי הבתים החציוניים עולים כעת ב-1.9%, שנתית, פחות מהאינפלציה, לכ-413.5 א' ד'. מנגד, הממוצע עבר מהתכווצות שנתית, לזינוק של כ-23%, ברמת 534.1 א' ד'.

בשלב הנוכחי, ניכר כי התגובה במכירת הבתים החדשים ביטאה במידה רבה רצון לסגור עסקה על ידי המוכרים, בסיוע אותן הריביות, כאשר בבתים הקיימים נרשמה ירידה של 0.2%. על פי ה-NAR, מפרסמת הנתונים, ריביות המשכנתא נמצאות בירידה ועוד מלאי מגיע לשוק, מה שאמור להאיץ את המכירות בחודשים הקרובים.

אחרי נפילה בסנטימנט של מדד אונ' מישיגן, על פי הקריאה הראשונה לספט' ל-55.4 נ', הנתון הסופי לחודש ממשיך להציג שחיקה, אם כי מתונה יותר, ל-55.1. כל נושא המכסים-גיאופוליטיקה ממשיך להיות גורם בעל פוטנציאל משמעותי כמובן. ולמרות זאת, נציין כי עיקר השחיקה במדד הייתה בסעיף השוטף, עם ירידה של כ-0.8 נ' ל-60.4. ובמובן הזה אנחנו חושדים יותר במחירי הדלקים בתחנה שנותרו גבוהים יחסית, על סביבת 3.2$ לגלון, במהלך רוב התקופה. וגבוה באופן בולט לעומת אוגוסט.

למרות זאת, ציפיות האינפלציה של הסקר לשנה דווקא חזרו לרדת, הפעם ל-4.7%. כנ"ל, הציפיות הארוכות תיקנו מ-3.9% חריגים ל-3.7%. בשני המקרים, נעריך שחששות האינפלציה מבטאים עדיין השפעה מהותית של המכסים, ותומכים כנראה באינפלציה בפועל, למרות שכאמור בפועל זו באה כרגע לידי ביטוי בעיקר בענפי השירותים.

התנודתיות בהזמנת מוצרים בני קיימא בארה"ב נמשכת על פי נתונים ראשוניים לאוגוסט. הפעם עם זינוק של כ-2.9%, אחרי ירידה של 2.7%, ביולי. בהתאם לתנודתיות במחירי הטיסות, גם הפעם זה בעיקר תוצאה של הזמנות כלי תחבורה, כאשר לולא אלה ההזמנות עלו ב-0.4% מתונים מחד, ועדיין מייצגי מגמה, אחרי עלייה של אחוז, ביולי, ומסכמים חודש חמישי של עליות. להערכתנו, יש פה משום תגובה למכסים. מצד שני, עם קרוב לחצי שנה מאז ה-Liberation day, כנראה שהמגמה הזו מתקרבת לסיומה.

ישראל: ההסלמה בלחימה במהלך ספט' הביאה ככלל, לרמה גבוהה יחסית של אזעקות בעורף ישראל, במהלך החודש. עם ממוצע התרעות ארצי של כ-300 ביום, עד כה. למרות זאת, להערכתנו, על רקע רמה מתונה יותר של טיסות לחו"ל, ראינו את הרכישות בכ. אשראי, על פי נתוני ש.ב.א המופצים על ידי בנק ישראל, מגיעות לשיא, במהלך החודש. הנתונים זמינים כעת עד יום ג' בשבוע שעבר, קרי כולל תחילת ראש השנה. ועד השלב הזה הרכישות, מנוכות עונתיות, מצביעות על התמתנות קלה של כ-2.5% לעומת אוגוסט.

נזכיר כי בחודשים האחרונים ראינו יציבות במחירי המוצרים הסחירים. ובמובן זה, נעריך שהנתונים מבטאים יציבות במחירים, בהתאם ליציבות שראינו בחודשים האחרונים בשער החליפין, מחד, וביטוי לסנטימנט צרכני יציב, מאידך.

בהיעדר קטליזטור מקומי, ציפיות שוק הריבית המקומיות התיישרו במהלך השבוע שעבר עם הדינמיקה בארה"ב. וביטאו עלייה קלה של עקום התשואות, בדגש על הטווחים הקצרים. הציפיות להודעת הריבית, מחר, נעו לאחרונה בכל מקרה קרוב להסתברות של 0 להורדת ריבית בהחלטה, כפי שזו נתקבעה אחרי מדד המחירים האחרון לצרכן. אבל יותר מזה, במהלך השבוע אותה העלייה ביטאה גם שחיקה בציפיות להחלטה בסוף נוב', קרי, סיום השנה ברמת 4.5%.

גם אחרי עליית התשואות הקלה בארה"ב, השווקים עדיין מתמחרים הסתברות של קרוב ל-90% להורדה של הפד בעוד בחודש, ועוד כ-60% מעבר לזה, להודעה בדצמבר. במצב כזה, של שתי הורדות בארה"ב ו-0 מקומיות, אנחנו כבר נתקרב לפער ריבית של קרוב לאחוז מול ארה"ב. נזכיר כי אל מול זה, עלויות השאלת הדולרים המקומית הייתה מתונה יחסית כבר בעת האחרונה, במונחים אבסולוטיים, בדגש על הטווחים הקצרים, עם FX-Swap ל-3 חודשים בסביבות 13 פיפס (סביבות 0.15%).

על רקע זה, ראינו גם את הבייסיס לשנה מגיב עם התמתנות מסויימת, לסביבת 0.86%- - קרוב לרמות המתונות של השנה. ובמובן הזה, אנחנו רואים את השוק כרגיש, פוטנציאלית, לפתיחה האמורה של פער ריביות.

יפן: אל מול מגמה יציבה יחסית בשנתיים האחרונות, ובניגוד בולט לקונצנזוס הציפיות, מדד המחירים לצרכן ביפן איבד בספט' 0.4% נדירים יחסית. מתוך זה, מחירי המזון דווקא עלו בצורה דיי בולטת ותרמו להערכתנו כ-0.15% למדד, כך שזולתם המחירים ירדו ביותר מ-0.5%. באופן דיי נדיר, רוב הירידה נרשמה בסעיפי התרבות והפנאי, אשר איבדו כ-2.7% במהלך החודש, וגרעו קרוב ל-0.3% מהמדד.

על רקע זה, האינפלציה השנתית ביפן התמתנה לרמת 2.5% - שפל מאז דצמ' אשתקד. ובניגוד לחודשים קודמים, גם מדדי ליבה, ללא מזון ואנרגיה, עומדים על הרמה הזו. המדד הזה מעלה את השאלה עד כמה מדיניות העלאות הריבית של ה-BoJ, מ-0.1%- במרץ 2024ל-0.5% בינואר השנה, ויציב משם, עשו את העבודה. תשעה חודשים הם לכאורה מספיק זמן למדיניות מוניטרית לחלחל לאינפלציה.