מידרוג מוציאה מבחינה את דירוג אגרות החוב (סדרה א') שהנפיקה אליהו הנפקות בע"מ (להלן: "אליהו הנפקות" ו/או "החברה") ומורידה את דירוג אגרות החוב (סדרה א') מ-A2.il ל-A3.il, תוך קביעת אופק דירוג יציב. הורדת הדירוג והוצאתו מבחינה עם השלכות שליליות, הינה בשל היעדר נראות דיבידנדים מספקת לשירות החוב, לצד הערכתנו כי החברה תממש שיעור מסוים של מניות מגדל אחזקות ביטוח ופיננסים בע"מ (להלן: "מגדל אחזקות") לצורך שירות החוב העיתי, עד למועד הפירעון הסופי.

בהודעת החברה נכתב: "הדירוג נתמך באיכות נכס הבסיס - מגדל חברה לביטוח בע"מ (להלן: "מגדל ביטוח" ו/או "המבטח") (דירוג איתנות פיננסית של Aa2.il באופק יציב), המוחזקת בשרשור באמצעות מגדל אחזקות (כ-58.13%). בקביעת דירוג החברה, מגדל אחזקות ומגדל ביטוח נלקחו בחשבון כמקשה אחת. מגדל אחזקות מהווה את המקור התזרימי העיקרי לשירות החוב על ידי חלוקת דיבידנדים או מימוש מניות כתלות בשוויה."

"אחזקה נוספת של מגדל אחזקות הינה מגדל שוקי הון (1965) בע"מ (להלן: "מגדל שוקי הון"), אולם אנו מניחים, כי התרומה שלה לשירות החוב תמשיך להיות נמוכה יחסית לאורך חיי אגרות החוב. התלות הגבוהה של אליהו הנפקות בחלוקת הדיבידנדים ממגדל ביטוח לצורך שירות החוב בחברה, בהינתן המגבלות הרגולטוריות הקיימות בקשר עם יכולת חלוקת הדיבידנדים של חברות הביטוח, מגבירה את סיכון האשראי של אליהו הנפקות."

"מידרוג סבורה כי תיקון חוזר סולבנסי החדש, תומך בטווח הבינוני-ארוך בחלוקת דיבידנד ממגדל ביטוח לבעלי מניותיה, אולם היכולת לתזמן חלוקת דיבידנדים בטווח הקצר, במהלכו נזקקת החברה לעבות את נזילותה מחדש, הינה מוגבלת מאוד ומהווה גורם המעיב על נזילות החברה. על פי דוחותיה הכספיים של מגדל ביטוח ליום 30.09.2023, יחסי כושר הפירעון (SCR) ליום 30 ביוני 2023, עמדו על כ-140% (בהתחשבות בתקופת הפריסה וכולל השפעת פעולות הוניות לאחר תאריך הדיווח) וכ-78% (ללא התחשבות בתקופת הפריסה וכולל השפעת פעולות הוניות לאחר תאריך הדיווח), כאשר האחרון מבטא גירעון בהון העצמי הנדרש לצורך חלוקת דיבידנדים, בסך של כ-3.4 מיליארד שקל."

"בהתאם לכך, יחסי הכיסוי של החברה בולטים לשלילה ביחס לדירוג ונובעים מהיעדר נראות דיבידנדים מהמבטח בשנות התחזית, וכן מכבידים על גמישותה הפיננסית של החברה. עם זאת, הגמישות הפיננסית נתמכת ביחס מינוף נמוך ובמרווח משמעותי, להערכתנו, מאמות המידה פיננסיות שנקבעו בשטר הנאמנות."

"נזילות החברה בשנתיים הקרובות תלויה באופן ניכר במימוש חלקי של מניות מגדל אחזקות ו/או תמיכה ממקור חיצוני (דוגמת הלוואות הבעלים שהוזרמו בשנים 2022-2021). בהתאם לכך, ככל שהחברה לא תממש שיעור מסוים ממניות מגדל אחזקות ו/או תקבל תמיכה ממקור חיצוני, עלול להיות מופעל המנגנון המנדטורי, המאפשר לנאמן לממש מניות מגדל אחזקות, במידת הצורך, לשירות החוב."

"בתרחיש הבסיס של מידרוג, לחברה שימושים צפויים בגין תשלומי קרן וריבית מצטברים בסך של כ-582 מיליון שקלים בשנים 2025-2024. כמו כן, החברה נדרשת לשמור על כרית נזילות מינימלית בסך של תשלום הריבית הקרוב, ובהתאם לתנאי האג"ח, לא הבאנו בחשבון חלוקת דיבידנד מהחברה. למול שימושים אלו, לחברה יתרת מזומנים בסך של כ-14 מיליון שקל ליום 31 בדצמבר 2023. כמו כן, בתרחיש הבסיס של מידרוג, אנו מעריכים דיבידנד מצטבר ממגדל שוקי הון בסך של כ-50-45 מיליון שקל (חלק החברה) בשנים 2025-2024."

"בנוסף, בשל חוסר ביתרות נזילות, אנו מניחים מימוש מניות מגדל אחזקות בסך של כ-155 מיליון בשנת 2024 ובסך של כ-365 מיליון בשנת 2025. בשל כך, אנו מעריכים כי החברה צפויה לסיים את שנת 2024 עם יתרת מזומנים של כ-8 מיליון שקל בקופתה, לאחר פירעון חלות החוב הקרובה בחודש ספטמבר 2024. מידרוג סבורה כי נזילות זו אינה הולמת ביחס לדירוג ומכפיפה את החברה להתפתחויות אקסוגניות חיוביות, כגון מימוש מניות מגדל אחזקות בידי החברה ו/או הנאמן, או לחילופין, הזרמת מקורות הוניים מבעל השליטה."

"כחלק מהשיקולים הנוספים לדירוג, הדירוג מושפע לחיוב, להערכתנו, מסבירות גבוהה יחסית לתמיכה מצד בעל המניות בחברה, במידת הצורך, נוכח הערכתנו לנכונות וליכולת תמיכה, בהיקף מסוים. אנו מעריכים את נכונות בעל השליטה לתמוך בחברה, בהתבסס על אחזקתו המלאה בה, חשיבות אסטרטגית גבוהה של אחזקה זו עבור בעל המניות, זהות האינטרסים הגבוהה עמה וכן הצהרת כוונות על נכונותו להפעיל את כוחו בחברה, כך שהיא תקיים את כל התחייבויותיה בהתאם להוראות שטר הנאמנות ותקנון החברה, כפי שהדבר עולה ממכתב מטעמו בנספח 3 לשטר הנאמנות."

"נציין, כי מסמך "התחייבות בעל השליטה בחברה" (המהווה נספח 3 לשטר הנאמנות), אינו מהווה בראייתנו התחייבות משפטית לתמיכה בחוב, אלא הצהרה לנכונות לתמיכה, גורם אשר מחליש להערכתנו את עוצמת התמיכה."

"הערכתנו ליכולת התמיכה מצד בעל המניות מבוססת על מידע שהוצג בפנינו על ידי החברה, אודות נכסים מסוימים בשווי מהותי שבבעלות בעל המניות, ולצדם התחייבויות מסוימות, אשר להערכתנו מעלים יכולת לתמוך בשירות החוב, בהיקף מסוים. בהקשר זה, נציין כי בהתאם למצגים שהתקבלו מהחברה, וכן פעולות שבוצעו על ידי בעל המניות בחברה בשנים האחרונות, ובפרט מתן הלוואות בעלים לחברה בסך של כ-25 מיליון שקל בשנת 2022, ובסך של כ-150 מיליון שקל בשנת 2021, היוו הוכחה לרצונו וליכולתו לתמוך בחברה."

"אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו, כי הפרופיל הפיננסי ונתוני המפתח של החברה ישמרו בטווח תרחיש הבסיס של מידרוג. בד בבד, המלחמה שפרצה בישראל ב-7 באוקטובר 2023 הובילה לשורה של השלכות והגבלות הכוללות, בין היתר, סגירה חלקית או מלאה של עסקים, הגבלות על התכנסות במקומות עבודה ובמערכת החינוך וכן ירידה בהיקף כוח העבודה, הנובעת מגיוס מילואים רחב וצמצום בהיקף העובדים הזרים."

"צעדים אלו גורמים לצמצום הפעילות במשק הישראלי ולירידה בפעילות הכלכלית. כמו כן, כתוצאה מהמלחמה נרשמו ירידות חדות בשווקים הפיננסיים בישראל ופיחות בשער החליפין של השקל. להערכת מידרוג, תקופה זו מאופיינת במידה גבוהה של אי-ודאות בנוגע להתפתחות המלחמה ולהשלכותיה הכלכליות."
 
"בשל כך, מידרוג עשויה לעדכן את תרחיש הבסיס בדירוג בהתאם להתפתחויות. להרחבה בנושא, הינכם מופנים לדוח מיוחד "השלכות מלחמת "חרבות ברזל" על כושר החזר האשראי של מנפיקים המדורגים על ידי מידרוג".

עוד ב-

האסטרטג הטכני של אופנהיימר: זו רמת ההתנגדות החדשה בשוק

לכתבה המלאה

"לטענת החברה ישנם גורמים שיכולים להשפיע על העלאת הדירוג: שיפור משמעותי בנראות הדיבידנדים ממגדל ביטוח וביחסי שירות החוב של החברה. מצד שני יש גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג: הרעה בדירוג האיתנות הפיננסית של מגדל ביטוח, עלייה משמעותית ברמת המינוף, שחיקה ביחסי הכיסוי והנזילות, בין היתר, בשל שחיקה בסבירות הגבוהה להערכתנו, לתמיכה מצד בעל השליטה בחברה."