ברקע המתקפה המשולבת של ישראל וארצות הברית באיראן במסגרת מבצע "שאגת הארי", בית ההשקעות מיטב פרסם היום (ראשון) סקירה כלכלית ובמהלכה נרשמה התייחסות מעמיקה להשלכות של המלחמה הנוכחית על ישראל. 

הנזק הכלכלי של המלחמה הקודמת עם איראן הסתכם בכ-1.7 מיליארד שקל ביום הוצאות ישירות ועוד כ-0.8 מיליארד שקל אובדן התוצר ביום. הריבית בישראל גבוהה בכ-1% בהשוואה למקובל היום בעולם לפי כלל טיילור ולפי גובה הריבית הריאלית. אילו המלחמה תסתיים יחסית מהר ובהצלחה, בנק ישראל צפוי לזרז הורדות ריבית על רקע האצה בהתחזקות השקל. 

על פי כלכלני בית ההשקעות מיטב, "תנועת מספריים" בתשואות בישראל (עליה) לעומת ארה"ב (ירידה), גרמה לצמצום מהיר בפער בין ישראל לארה"ב לרמה הממוצע בשנה האחרונה. חשיפת המוסדיים למט"ח במסלולים הכלליים נותרה בינואר ללא שינוי. 

הריבית בישראל גבוהה מאוד באופן יחסי
השארת הריבית ללא שינוי ע"י בנק ישראל מותירה אותה ברמה מרסנת מאוד בהשוואה לכל מדינה אחרת: הפער בין הריבית לאינפלציה בישראל שעומד על 2.2% הנו הגבוה בקרב המדינות המפותחות.

הפער בין הריבית לציפיות האינפלציה ל-5 שנים עומד בישראל על 2.3% הגבוה ביותר בקרב המדינות המפותחות. הפער של המדינה שנמצאת במקום השני (אוסטרליה) נמוך ב-1%. הריבית בישראל עומדת בדיוק בגובה הריבית המומלצת לפי כלל טיילור (Taylor Rule).

אולם, בכל יתר המדינות הריבית בפועל נמוכה לפחות ב-1% מהריבית המומלצת לפי כלל טיילור. חישבנו את הריביות על פי כלל טיילור בכל המדינות על פי שעור אבטלה שאינו מאיץ אינפלציה (NAIRU) בגובה של שיעור האבטלה הממוצע ב-7 השנים האחרונות. 

לפיכך, השוואת הריבית בישראל לעומת הנהוג היום בעולם משקפת שהריבית בישראל גבוהה לפחות בכ-1% מהמקובל היום בעולם.  ריבית כה גבוהה בישראל מוסיפה לחצים להתחזקות השקל. אם כאשר המלחמה תסתיים, נקווה מהר ובאופן מוצלח, השקל עשוי להתחזק משמעותית ולהוריד אינפלציה וציפיות האינפלציה. בתסריט זה, בנק ישראל עשוי לזרז הורדות ריבית. 

בחודש מרץ האוצר הגדיל כמות ההנפקות, במיוחד הארוכות. "עומס ההנפקות" (כמות מונפקת כפול הטווח הממוצע לפדיון של הנפקה) עומד להיות גבוה בכ-40% לעומת פברואר וכפול מאשר הממוצע בחצי השנה האחרונה.

חשיפה למט"ח לא ירדה בינואר
חשיפת המוסדיים למט"ח (ממוצע משוקלל במסלולים כלליים) נותרה בינואר ללא שינוי, לראשונה מאז סיום המלחמה בעזה.  התחזקות השקל בשנה האחרונה הייתה הרבה יותר משמעותית ממה שנגזר מהעלייה ב-S&P500.

בעבר על כל 1% עלייה במדד S&P500 השקל היה מתחזק בשיעור ממוצע של כ-0.25%. בשנה האחרונה עלה מדד המניות האמריקאי בכ-15% והשקל התחזק בכ-13%. חלק מאותה ההתחזקות נובעת מהירידה של חשיפת המוסדיים למט"ח מכ-25% לפני כשנה לכ-19%. 

עולם
סיכוני אשראי עולים 
עונת הדו"חות בארה"ב שכמעט הסתיימה הייתה די מוצלחת. האנליסטים עדכנו התחזית לעליית הרווח למניה במדד S&P500 מכ-8% בתחילת העונה לכמעט 13%. שולי הרווח של החברות במדד הגיע לשיא של כ-14%.

בדרך כלל, עונה כזאת הייתה מובילה לביצועים חזקים של שוק המניות האמריקאי, אך לא הפעם. המשקיעים מוטרדים ממספר סיכונים משמעותיים בו זמנית:
• שהשקעות ב-AI לא יצליחו להחזיר תשואה נאותה – כל המניות של MAG7 ירדו מתחילת השנה. 
• ש-AI יוביל לפגיעה חמורה ברווחיות של חברות רבות – הסקטורים שחשופים לסיכון עם תשואות שליליות משמעותיות מתחילת השנה, אך לא נרשמה בהן הרעה נוספת בשבוע האחרון.
• מתרבות הבעיות בתחום האשראי בעיקר הלא סחיר - שכנאה היו הסיבה העיקרית לירידת במניות בשבוע שעבר. 

החששות בתחום Private Credit מתרחבים. מניות החברות בתחום מציגות תת ביצועי עמוק ביחס ל-S&P500 שגם הוא ממש מככב.
• סיכון אשראי בעלייה - UBS מזהיר ששוק האשראי הפרטי עדיין לא מתמחר במלואו את השפעת ה-AI במיוחד על חברות הטכנולוגיה. לפי הסקירה שפרסם הבנק, צפויה עלייה בשיעורי חדלות פירעון והתרחבות מרווחים.
• ריבוי הסדרי חוב - גל משמעותי של מימון ביניים לחברות בקשיים, הסדרים והארכות חוב.
• ירידה חדה בהנפקות הלוואות ממונפות מקדימה בדרך כלל פתיחת מרווחים. צפי ללחץ מתמשך בשוק ההלוואות. מדד ההלוואות הממונפות של בלומברג ירד בחדות, במיוחד בתחום הטכנולוגיה. מרווח אג"ח ה-HY בתחום הטכנולוגיה עלה לרמה הגבוהה מאז אפריל  של השנה שעברה.

• אירופה גם תחת לחץ -  פרסום אזהרות רווח ( Aston Martin, Victoria PLC). הודעה על חדלות פירעון של Market Financial Solutions Ltd. 
• קרן אשראי פרטי של BlackRock חתכה דיווידנד.

לסיכום, כלכלני בית ההשקעות מדגישים כי שוק האשראי נכנס לשלב מוקדם של תמחור מחדש של סיכונים - המרווחים צפויים להמשיך להתרחב, שיעור חדלות הפירעון עלול לעלות. 

הבעיות בתחום האשראי פגעו גם בבנקים האמריקאים שמניותיהם ירדו בסוף השבוע די בחדות. הבנקים לא נטלו חלק בגידול מאסיבי באשראי למגזר העסקי בשנים האחרונות. היחס בין סך ההלוואות לעסקים בבנקים לתמ"ג באחת הרמות הנמוכות מתחילת המאה. חברות האשראי הפרטי העניקו את רוב הגידול בהלוואות לעסקים ב-15 השנים האחרונות.

אולם, הבנקים מימנו באופן משמעותי את גופי האשראי החוץ בנקאי, במיוחד בשנה האחרונה. מתחילת 2025 סך האשראי בבנקים לגופי אשראי חוץ בנקאי (בנקאות צל) גדל בכ-700 מיליארד דולר מכ-9% לכ-14% מסך האשראי הבנקאי. 

שוק האג"ח בעולם עבר לתפקד כמגן מפני עלייה בסיכון
שוק האג"ח האמריקאי התחיל לתפקד כמגן מפני הסיכונים בכלכלה ובשוק המניות. הירידה בתשואות לא התרחשה בגלל ירידה באינפלציה, אלא בגלל עלייה בסיכונים. תשואות האג"ח לטווחים של 5-30 שנה ירדו בפברואר בכ-0.3% כאשר התשואה לשנתיים ירדה בכ-0.15% לרמה הנמוכה מאז  2022. כתוצאה מזה, נרשמה ירידה בתלילות עקום התשואות. הירידה בתלילות תוך ירידה בתשואות התרחשה גם במדינות האחרות.

הירידה בתשואות בארה"ב לוותה בירידה בציפיות לריבית, אך מעניין שלא כל כך בשנה הקרובה. בחודש פברואר נרשמה רק ירידה קלה בציפיות לריבית ה-FED בסוף השנה לרמה של כ-3.0%, אך הציפיות לריבית בסוף 2027 ירדו מכ-3.1% לכ-2.75%. 

עוד ב-

שער הדולר קופץ והמומחה קובע: "זה השער אליו יגיע"

לכתבה המלאה

כתוצאה מתנודה מנוגדת של תשואות האג"ח בישראל לעומת ארה"ב, הפער בין התשואות הצטמצם ביותר מ-0.2% והתקרב לרמה הממוצעת של השנה האחרונה (תרשים 17). במקרה של סיום מצלח של המלחמה, פער זה צפוי להתרחב בחזרה על רקע התחזקות השקל וירידה בציפיות לריבית.